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年后再看第二年的利率是多少。你会怎样做呢？如果你锁定两年每年百分之十的利率后，一
年期利率保持5％不变，你的选择就是较好的；而如果你锁定两年了每年百分之十的利率，
一年期利率却急升到了百分之五十，你的选择就是较差的了。什么样的第二年一年期利率能
使两者相当呢？换句话说，一年期利率需要上升多少才能使两种选择的收益率达到一致呢？
问题的答案，大约百分之十五，就是一年后的一年远期利率。这就意味着，根据一年和两年
期债券的交易情况，当前的收益率曲线预期在一年以后的一年期利率将是百分之十五。一年
后，实际的一年期利率可能是百分之十五，也可能不是。百分之十五是隐含在当期利率中的。
有很多详尽的公式可以算出所有期限的远期利率，从而推导出整条远期曲线，但分析方法并
不比上面的例子更复杂。
如果上面的讨论还不清楚，只要记住：如果今天的收益率曲线是平的，远期曲线也是平
的；如果今天的收益率曲线是陡的，远期曲线就是更高更陡。在某种程度上，远期曲线的形
态就是当期收益率曲线的延伸或放大。如果你不相信收益率曲线的预测，衍生产品可以让你
针对远期曲线赌博。
远期曲线这一概念在衍生产品交易中的作用强大和重要得超乎你的想象。如果你不懂远
期曲线却在投资银行工作，衍生产品经纪和交易员很可能在嘲笑你。如果你是不懂远期曲线
的普通人，而又投资了股票和银行存单外的任何其他资产，你很可能被懂得远期曲线的人占
了便宜。
对于拥有不懂远期曲线客户群的衍生产品经纪来说，PERLS不啻是个金矿。由于它的复
杂性，PERLS的利润率比正常的债券高多了。所以，如果一个经纪能使客户相信他买的是
正常的低风险债券，而实际上买的是PERLS时，这个经纪就可以拿到极高的佣金。面对销
售PERLS和正常债券的选择，你总是销售PERLS。那么，如果一个见识不高的客户以为他
只是买了AAA债券，可实际上却在外汇市场下了有杠杆系数的赌注，又会怎么样呢？如果
本金全额偿付了，客户永远也不会发现其中的区别；而如果没有的话，那么。。
下跌的风险使得期限长的PERLS特别有吸引力。卖五年期的PERLS给孤儿寡母意味着
你在五年之内都不会为本金偿付而担心 五年在华尔街可能是整个的职业生涯；而且，五
年后也会有象样的机会使得买家的判断正确并从中赚到钱。如果在到期日收回二百，而不是
一百美元，就算是孤儿寡母也不会有什么怨言。
我并不是说所有的衍生产品经纪都把PERLS卖给了孤儿寡母，但有些人肯定这么干了，
还有更多的人想推销和PERLS类似的债券。PERLS简单的外表与复杂的本质的组合使它具
有巨大的潜在杀伤力。
我曾听说过很多经纪向孤儿寡母销售PERLS的故事，其中我最喜欢的是我刚刚加入摩
根士丹利后听到的一个。
一个成功的经纪卖了八千五百万美元的PERLS给一家迟钝的保险公司，这家客户显然
没有理解这笔交易。几个月后，这家公司的高级财务官打电话给这个经纪询问PERLS的市
值。他以为它的价格大概是一百美元 要么是99。99，要么是100。01。当他得知这种债券
的价格已经狂跌了一大半时，简直无法相信这是真的。
他和这个经纪的对话是这样的：〃但我们怎么可能在债券上赔这么多钱呢？不过刚刚过
了几个星期。而且，看在上帝的份上，这可是政府机构债券啊！我的老板会杀了我的。〃
〃好啦，你知道，在你买了债券之后的这几个星期，本金偿付公式里的各种货币都兑美
元大幅贬值。而且，时间价值的减损和波动率的变化也减少了PERLS里面含有的期权的价
值。〃
〃什么？你再用简单的英语说一遍。这到底是什么意思？〃
〃这就是说你大量投机外汇汇率，而且你输了。〃
这个时候，保险公司的财务官慌了。〃外汇汇率投机？你到底在说什么呀？我们没有投
机任何事，所以我们也不应该赔钱。我们没在外汇上汇率投机。看在上帝的份上，我们是保
险公司，我们连买外汇的许可都没有。〃
〃是这样的，当你买PERLS的时候，你就承担了汇率风险。这是为什么你在这种债券上
能得到高于市场水平的利息。我告诉过你嘛。你就是不记得，我警告过你。你想想，如果你
不承担什么风险，怎么能得到这么高的利息呢？〃
这个财务官大惊失色。〃天哪，你是说我们要承担汇率风险？我以为是你们承担汇率风
险。〃
这个经纪在这笔PERLS交易中挣到了一大笔佣金，他讲这个故事时笑得几乎失控。我
也笑了。故事讲完后，他问我是否知道这样的销售行为被称作什么。我说我不知道。他告诉
我这叫〃撕掉他的脸〃。
〃撕掉他的脸？〃我问道，怀疑自己听错了。
〃对〃，他回答说，接着形象的，战斗般具体的解释了你怎样抓住客户，从脖子下面掐住
一层皮肤，然后用力猛拉，撕下尽可能多的皮肉。我永远也忘不了这个经纪直视我的眼睛的
样子。他带着极大的自豪感，几乎眼泛泪光，总结道这笔PERLS交易。
〃弗兰克，〃他说，〃我撕掉了他的脸。〃
《泥鸽靶》第三章
虽然摩根士丹利拥有“PERLS”的商标使用权，很多别的银行还是在不同种类的结构性
票据中抄袭了这一基本原理。实际上，很早以前，早在第一波士顿的时候我就第一次见到过
类似PERLS的衍生产品。那是我职业生涯的初期，我以为我自己是个好赌的人，而那些每
天在不同的赌博上投注几千美元的第一波士顿经理们是超级赌徒。我发现在结构性票据市场
这个大赌局中有一群表面看来不太可能的赌徒，和他们相比，我们的赌注是小巫见大巫。这
一发现令我震惊。
那时我正坐在第一波士顿的“非美元交易”组，就在外汇交易组的旁边。非美元组的名
字很贴切，这里的经纪销售面值以英镑、法郎、日元、马克——除美元外的任何货币——标
价的债券。其中很多是通过第一波士顿发行的。楼上的投资银行家擅长游说公司和政府发行
以外币标价的债券，这个小组销售所有这些债券，除了一个明显的例外。非美元组不销售非
美元“废物”——那是留给“新兴市场”的。
我在和一个经纪讨论他那笔正在进行的泰国交易。这是一笔诱人的交易，它的名字令人
垂涎——“泰铢联结结构性票据”。这笔交易是经纪人的美餐，不过对于客户却可能是毒药。
它需付巨额销售佣金，风险大得不可思议。非美元组和新兴市场组为它的销售权进行了争夺
——争论的理由是这笔交易既是非美元的又是新兴市场的。我们组争辩说泰国应该属于新兴
市场，和多数欧洲国家相比，泰国和其他亚洲“小虎”国家的信用级别实际上很高。我们输
了。现在我正在侦察，坐在海外组的位子上探究这种海外衍生产品。
如果正常的泰国债券风险太低、不够新兴的话，这一种肯定是够了。这笔交易显然和泰
国的货币——泰铢有关。虽然看起来像债券，它却不是泰国政府或公司发行的。我记得听到
一个经纪说发行人是个美国政府机构。我没听错吗？这个国家对美国最大的影响是它的烹
饪，美国政府机构在这个遥远的贫穷国家有什么利益呢？
我不时拿问题来纠缠这个经纪，最后，他扔过来一叠纸，里面包括一份这笔交易的说明
文件。这是笔复杂的衍生产品交易，所以文件挺长，有十几页纸。我相信它会把交易解释清
楚。
这份文件是我第一次近距离看到真正的衍生产品。我急切地浏览着，好像它会在我手里
爆炸一样。如果你是考虑购买衍生产品的客户，这就是你所能看到的文件。它首先给出了概
述泰国经济背景的材料，而后包括了一些精美的图表描绘泰国的经济增长、通货膨胀和外汇
储备。文件的标题写着“第一波士顿结构性票据”，下面用更显著的字体写着“一年期泰铢
一篮子联结票据”。这是一份给人深刻印象的文件，最后是“条款页”，两张纸列出了这笔交
易的指导条款。
我注意到文件的每一页上边都清楚地印着“仅供内部使用”，还有“保密材料”的字样。
我记得听到过一个经纪叫他的助理把这份文件传真给所有的客户。我不明白，他把仅供内部
使用的保密文件散发出去，这样做合适吗？
我继续读下去。在每一页的底部，都有几乎无法辨认的细小字体，由难于理解的法律词
汇构成的冗长的免责条款。就我对这些语言的理解，它灌输给读者两条苦涩的警告：第一，
文件里的所有信息都可能是错误的，而且不应作为决策依据；第二，第一波士顿可能和交易
的一方有些秘密的关系，所以如果你买这种票据的话，可能会被欺诈。
这份文件为什么需要这么广泛的免责条款呢？这好像有点儿奇怪。一方面，这是保密的
内部文件；另一方面，只有在这份文件被分发到公司之外的情况下，免责条款才适用。这是
怎么回事呢？
我第一次发现了交易厅和法律部之间暧昧的紧密关系。这种密切关系使投资银行可以玩
弄一个巧妙而且赚钱的把戏：就算事先知道部分客户会在交易中蒙受损失并起诉，公司还是
能够通过“撕掉”客户的“脸”来赚钱。在这方面，免责条款就起到了在诉讼中保护公司的
关键作用。
设想一下你是第一波士顿的律师，你知道经纪会把带有第一波士顿名字的文件发给客
户。你会怎么做呢？一个办法就是在这些文件上贴满保护性标注和免责条款，越多越好，越
广越好。如此�