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期拆借来的，如果没有60％以上的毛利，投资肯定是亏的；越投，口袋里的钱越紧，越紧就越加摧残手中的金融
机构和向更多的人与机构去高息拆借，结果雪上加霜，饮鸩止渴，公司不堪重负，走到了崩溃的边缘。
这一财务危机，实际上迫使我们去思考我们到底有多大能力，我们应当怎样获得健康的投资和扩张的能力，
而不是抽风式的变态的能力。这一刹那，我们明白了绝不能用借来的高利贷投资，救治自己的唯一办法就是先卖
东西还债，压缩公司成本，甩掉包袱，然后再行增资扩股，引进不需要还的资本金。于是我们就开始大踏步地向
后撤，退之再退，直到卖无可卖、退无可退。武汉国投卖了，北京、天津和武汉场内证券回购的席位收回了，三
个信用社归入当地城市合作银行，陕西证券卖了，天安保险抵债了，华诚财务公司破产了，东北华联也卖了。总
之，这是一个有点类似于后来德隆的财务危机。我们当时把危机原因归结为“短债长投”。
在财务危机的同时，我们又陷入了组织上的危机，实际上就是几个合伙人（股东）在财务压力下面临的选择
和困惑。由于谁也想不出万全之策，且又谁也说服不了谁，于是大家就提出分而治之，广西和深圳被切割出去，
潘石屹也自己创办了新公司。所谓组织上的分法，实际上也就是按照谁管哪块就分哪块的做法，同时大概算了一
下账，然后基本上按照比较平均的一个数目分给走的人。但是，走的人都拿到了现金，没有拿负债，所有的负债
都留在了万通的老根这个地方，由我、王功权和刘军负责处理。所以，合伙人分家在那段时间是最大的组织性危
机。
1996年之后，资产负债还在继续压缩和变卖过程中，但组织切割已经完成。这时，我和功权面临着一个现实
的选择，就是公司怎么样往下走？这是一个很沉重的压力。在这种压力下，我去了一趟美国，跟功权在美国又反
复商量了一下，最后我们决定“收缩”：把所有的业务集中，压缩费用，压缩人员；国内业务只做房地产，美国万
通只做创业投资。做出这一决定以后，就到了9月13日，也就是万通的“反省日”，我们照例集中，闭门反省、
认真思过。这年的反省是在海南做的，我们在反省的时候，很疑惑万通为什么会走到今天这一步，财务上出现那
么大的漏洞，欠那么多的钱（在1996年的时候，我们欠的钱有六七个亿）？合伙人分开之后资产状况更加糟糕，
这到底是为什么？为什么我们几个人不能够继续合作走下去呢？经过认真讨论分析，我们发现，其实有很多问题
并不是1995年和1996年才出现的，我们的确背负着与生俱来的悖论和困境；最初的时候一些事情的安排、一些
制度、一些做事的方法都存在很大的欠缺和缺陷，有一部分欠缺是自己的局限性，还有一部分缺陷属体制环境所
致。
为了讨论方便，我们就把这个问题称做“原罪”。从那时候起，我们就不断地来检讨自己所谓的“原罪”问题。
我们发现的第一个悖论是，在中国，人们没有钱才办公司、没有资本才投资。这在西方是完全不可能的，那
里是有钱人才投资、才创业，起码开办费可以通过正常途径借贷到。我们的起点要惨得多，两手空空，也只有三
种途径可能拿来初始资本：一，自己家里人的积蓄；二，“欺骗”和“抢劫”—“骗”可以重复三五次，而“抢”
也就一两次，不可重复，创业过程就会中断；三，借钱，债主给出时间，借债的付利息，以后想办法把资产负债
表做正，让创业过程不因为资本的问题而中断。
我们家里都没钱、没能力，甚至也不支持我们自己办“皮包公司”，唯一靠谱的就是不断借债。所以我们的资
本构成中自有资本金从一开始就是负数，是从借的高利贷转成的资本金，一开始回报的压力就是“必须暴利”的
压力。没有暴利，怎么可能还了本、付了利息（我们当时借钱的利息都在25％以上），还得能给自己剩下点再继续
折腾？比如，我借100块，从第一天起就亏损，负债率是100％以上；那时一般是20％以上的利息，本金加利息要
还120块；一年必须赚到280块，还掉120块，吃饭花20块，营运费用花掉40块，还能剩下100块做资本。100
块本金赚280块，这不是暴利吗？必须完成第一个暴利过程，才能维持初始的规模。一般情况下，很少有人会老
老实实把钱还了，还按上一年规模去发展；多数都恨不能把暴利所得的280块都再投进去扩大规模。这样就造成
赚280块以后只偿还了借款中的一部分，之后继续一边扩大规模、一边借更多的钱、一边追逐更大更多的暴利。
但这个人不可能每次投100块都能赚到280块，时间长了肯定会赔一次。就这样，赚了以后脑子开始膨胀，再借
钱再扩大，但第二轮可能出问题了，100块钱亏掉一半还剩50块，一般会再借100块，按50块本钱加100块的
高利贷（总资产负债率为150％）去做，这次必须用高杠杆负债赚到毛利290块以上，即580％的回报率，才能把遗
留问题全解决掉，同时还维持上一年的规模。显然这是一场巨大的赌博，需要找一个能赌的地方和能赌的项目。
自有资本金来源于高利贷，会造成暴利倾向，加上男人的冒险心理驱使、环境的不确定，造成赌得赢的概率
不大，所以越赌越大。这就是民营企业为什么冒险性大的原因所在。顺着这个逻辑走到极端的是德隆。我们和很
多企业没赌死，就是因为中间认输，退出不赌了。1997年公司反省，充分意识到“原罪”问题以后就开始着手整
合资产。当时控制的资产规模是70亿，但我们认输了，开始卖东西还钱，剩多少是多少；把所有和北京没关系的、
跟房地产没关系的项目都砍掉，合伙人之间的变化也是“缩”的一部分，最后资产缩到16亿，终于让疯狂奔跑的
列车停了下来。
我和德隆的唐万新讨论过，德隆倒下之前也控制着一大堆金融资产项目，但他停不下来，在恶赌的路上越走
越远。现在披露出他们当时资产规模600亿。我们在70亿资产规模的时候就往回走，下狠心收缩才慢慢活过来了。
德隆则按照那个时代的民营企业的资本（原罪）—暴利逻辑继续豪赌，除了场内证券回购，买空卖空国债，德隆
还发明了和上市公司合作、代客理财的方法，借了很多钱炒股票。早期是庄股时代，赚了几单，给人家的回报是
10％~15％；但也有失败和亏损，赚的就要补亏损，进入恶性循环。后来场内证券回购不能做，代客理财也不行了，
于是就开始组建、收购金融机构，违规操作，非法吸收公共存款150亿，最终在媒体舆论、政府清查和市场波动
的多重力量挤压下彻底崩塌。
德隆的原始积累源于洗照片，从新疆收集胶卷到广州洗出来再带回去，相当于洗照片的皮包公司。那时正时
兴彩色洗印，两个星期洗出来还供不应求，他们靠这个生意发了家。在当时他已经是百万元户，但要做大生意还
是嫌钱少（唐万新说那时他还研究了我们呢），于是自1996年从场内回购起开始大折腾。
后来我理解了他收不住的原因。一是赌到上百亿以后，公司像狂奔的野马一样控制不住了；二是方向错了，
法制环境、市场环境变了。1996年以前市场监管还不是很严，我们还有改正错误的机会，那时收手还来得及，只
要我们内心真的想“学好”，外部环境还是会给我们机会。这就像小偷偷了东西，自己意识到危险，老老实实改了
就好；可赶上“严打”，赃物交了也不行，都要判刑。德隆属于后者。
征服：男人愉悦的冒险游戏
关于圈钱、暴利这些做法，实际上包括一大批卷进走私、房地产、股票的旋涡的地方民营企业，像福建的厦
门远华（赖昌星），新疆的德隆（唐万新），天津的南德集团（牟其中）等。那么，为什么明知不可为，甚至已明
显感觉到了危险的情况下，这些企业还会铤而走险、不断去赌呢？就近观察，我还发现一些很有趣的心理过程，
其中也包括一些纯属男人的人性张扬过程。那时候，许多民营企业更具有江湖时期的一些特点。
在民营江湖时代，民营企业仿佛为匪为盗，或者像游侠，因为我们在过去的旧体制内长期被限制，一旦突然
离开以后，实际上有一种特别轻松和自由的快乐。江湖可以看做非正规组织，属于朝廷和民间之间的边缘性的一
种结构；民营企业的人处于边缘性的结构当中是自由的，这种自由的状态下，人会选择快意恩仇，并感受到很大
的幸福，精神上会很愉悦，像侠客一样。
在民营企业初期，虽然背负“原罪”的重压，为什么还会有这么多人前仆后继地折腾呢？一个是逃出原有的
体制能获得一种自由感，可以满足人的征服欲望；同时也有一种成就感，因为在江湖当中，我们都具有一种英雄
气，容易滋生英雄的审美，也获得自己成为英雄的满足感；再者，企业（公司）在江湖中也能获得一种相当于行
帮的认同感。这是我觉得很有意思的一种心理状态。
荷尔蒙决定了男人都存有征服的欲望，特别是经商的男人，在做生意的过程中最感满足的便是征服欲，这征
服的对象当然有女人，但其实最大的乐趣是去征服外面的世界。1994年初，万通在西安要建一个“二十一世纪广
场”。一天清晨，我和潘石屹在西安溜达到马上要拆迁的地方，蹲在一家小餐馆前吃面，心想，吃完这碗面条，你
们的命运就改变了；我们俩小屁孩儿拿张支票一交，这一片所有人的命运就从此改变了。而这里是西安最繁华的
地方，是我心中很向往的地方。就是那次，潘石屹跟我说，