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公司在2002年末的账本上增加养老金和退休后福利负债，这使所有者权
益减少了10亿美元左右。
因为一家公司可以分摊付款以支撑养老金计划，一项资金不足的养
老金计划不见得必然是一个危险信号。但不管怎样，在评估公司拥有多
大负债时，投资者应当根据自己的判断分析公司的养老金计划资金不足
的数量，就像迪尔公司的案例。
收购
从事工业的公司往往增长缓慢，所以一些公司试图通过收购手段来
实现扩张。收购在很大程度上可能毁灭股东价值，也可能使公司的花费
远远超过提高未来毛利率所需的花费。
例如，在2001年初，道氏化学公司收购日用化学生产商联合碳化物
公司，使公司增加了20亿美元的企业负债和1/3发行在外的股份Q财务
报表编制后发生的期后事项证实额外的债务负担增加了风险，而且不值
得为了整合其他公司的业务稀释股东权益。联合碳化物公司的严品线增
加了道氏化学公司在经济周期中的脆弱性，与此同时在延长的经济低迷
期，合并也干扰了公司的管理。
两家公司合并之后，美国和全球经济仍然增长迟缓，道氏化学公司
管理层被合并后解决联合碳化物公司沉重的债务弄得心烦意乱，这件事
以2002年底该公司CEO被董事会免职达到顶点。在宣布合并三年后，该
公司的股票价格比当年公告合并时下跌了38％，大约与同期的标准普尔
500指数表现相同。
追求市场份额
很多公司获益于正的营业杠杆作用，然后通过强劲的减价手段以追
求市场份额。我们要当心那些关注市场份额胜于关注盈利能力的工业企
业，因为它们常常没弄清楚赚取市场份额是为了什么。很多公司强调它
们所获取的市场份额，因为获得的市场份额数量将带来更高的利润率，‘
但是除非它们的资产羼转率和固定资产周转率得封了实际上的改善，，、否
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馬t 偍 ？ ？ ？？B？=0 _00309 309 第二十四章工业原材料和设备行业
则市场份额并不代表着高效率。
弗莱特莱纳公司是克莱斯勒公司的子公司，它就是一个典型的例
子。在20Ltt纪904f代中期，作为大型装备卡车的制造商，面对来自竞争
对手沃尔沃公司、航星公司和佩卡国际公司（ Paccar）的激烈竞争，它
采取了保证它所销售卡车的转售价值的战略。尽管弗莱特莱纳公司在
1999年的市场份额急剧增长，但这种战略还是在公司财务上造成了悲惨
的结果。在2001年底，克莱斯勒公司的商用汽车分部报告了一项数十亿
美元的经营亏损，这些亏损就是因为保证卡车的转售价值造成的。在那
个时期，该公司应当专心于追求一定增长速度的利润，而不是市场份额。
厂一在工业原材料和设备行业发现机会＇
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要在工业原材料和设备行业发现长期基本面良好的公司，就要弄清
楚哪一个公司已经经历了重大的重组合并。然后，寻找相对于国内国际
竞争对手的低成本的生产商，核实它是否有很好的财务状况，是否从给
各行各业提供的增值产品或服务中赚取了附加的收入。最后，决定这家
公司的股票值不值得购买，考虑所面临的合理的风险，剩下的就是等待
好的买入机会。
广一投资者清单：工业原材料和设备行业＇
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·这是一个传统的旧经济行业，有很多坚实的资产和高固定成本。
·工业原材料和设备行业被分成基础材料生产商（比如钢材、化
学产品生产商）以及增值产品和服务的制造商（机械和某些特
殊化工产品制造商）o
·矿产品的购买者以价格选择产品。在其他方面，矿产品都是一
样的，不管是谁生产的。
·在这个行业，公司的销售收入和利润对商业周期很敏感。
·没有几家工业原材料和设备公司有竞争优势，例外的是某些集
中的行业（例如国防工业），某些有利基市场产品的行业（例如
美国铝业公司以及某些化学制品生产商），以及那些以最低成本
（例如纽柯公司）生产产品的公司。
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第二十五章
能源行业
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尽管我们可以从很多种资源中获爷腾蹲二比如煤、原子能、水电、
风力和太阳能等，但是没有哪…_种锩辉能挑战石油和天然气在能源中的
垄断地位。差不多世界上型辜一的能源来自石油和天然气，它们不仅仅用
于汽车的动力和家凄 ，橘f直还用于数目增长极快的发电厂的能源。
在能源行业里最大嘉墓篙≤石油公司，比如埃克森美孚公司皇家荷兰／
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壳牌集团。
．我们使用的能源大多数来自于地下，石油公司通过勘探和开采这些
石油和天然气创造价值。
就石油和天然气来说，世界石油天然气资源的很大比例在石油输出
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国组织（OPEC，也称欧佩克）国家的地下，主要在中东地区o与此相
伴的产生了一系列的政治问题，石油输出国组织的存在使得开采石油的
公司获得了巨大的利益。石油输出国组织的目标是通过人为地维持石油
天然气的高价，实现调节和限制供应的目的，保持行业范围盈利能力。
尽管石油输出国组织成员常常不遵守它们的配额，石油输出国组织还是
为了行业的利益相当成功地操纵了商品市场的价格。
皇家荷兰／壳牌集团和埃克森美孚公司（它们被成为大型综合能源
公司）从事石油和天然气的开采，还有一些公司专门从事勘探开采，这
是能源行业的上游部分。尽管石油输出国组织的产量限制对这些公司也
有帮助，但是它们没有大型综合能源公司的多样化资产。与多变的石油
和天然气价格相比，固定成本使得专门从事勘探开采的公司的利润也在
年度之间乱变，很不稳定。
能源股票的投资者不可避免地会问一个问题： “能源什么时候全部
开采完？”尽管在我们这个星球上石油和天然气的储量是有限的，但是
这些能源在我们有限的寿命甚至到我们孙子辈也是不可能开采完的。在
石油利用方面技术做了卓有成效的工作，速是我们以前不能想像的，比
如深海开采。一些已经确定的海域，比如阿拉斯加北部大陆架和北海的
储量被低估了，而且新的发现和技术的改进使探明储量的迅速增加远大
于目前的采油消耗。
厂一输油输气管线＇
一旦石油从地下开采出来就必须输送到炼油厂，精炼后的油品才能
提供给最终用户。油船起了很重要的作用，而输油管线常常是被忽视的
重要的输油方式。在美国，输油管线和使用费率受联邦能源管制委员会
和各种各样的政府机构管制。尽管来自输油管线的营业收入年度同比
增长缓慢，但是绝大多数输油管线是盈利的，而且它提供的服务很难
复制。
输油管线是在能源行业里对商品价格不敏感的业务。只要商品价格
不处在极端的情况下且商品数量相对稳定，输油管线是公司拥有的典型
的非常赚钱的资产。大型综合的石油公司通常拥有一部分自己的输油管
线，但是也有几家大型的独立的输油管线公司，比如康德·摩根公司。
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膝t 偍 ？ ？ a鏾揈？=0 _00313 313 第二十五章能源行业l F
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＇二陈油厂＇
一旦石油运送到炼油厂，也就是到了行业的下游了。炼油厂把原油
分解成不同的成分然后精炼成不同的最终产品，比如汽油、航空煤油和
润滑油等等。尽管也有少数独立的炼油厂，但是大多数炼油厂是大型综
合石油公司的一部分。例如，埃克森美孚公司，这家公司拥有地下巨大
的石油储量，同时它也在本行业拥有最大的炼油厂。
长期来看，炼油行业比从地下开采石油盈利少得多，因为在炼油行
业没有炼油卡特尔组织保护它们的利润。炼油利润率也趋向于周期性，
尽管周期不一定和石油价格以同样的频率波动。
下游业务的其他部分是市场营销，它包括经营便利加油站，还有向
工业用户销售燃料和电力产品。有些服务站为独立的市场销售公司所
有，它们从大的石油公司得到品牌特许权；有些大型综合石油公司自己
拥有并经营加油站。埃克森美孚公司和皇家荷兰，壳牌集团是最大的燃
料销售商，这两家公司在全球差不多各自拥有5万家加油站在销售它们
＇一服务提供商＇
石油和天然气是大生意，整个石油服务行业都专注于为石油公司提
供产品和服务。石油公司外部采购的典型服务是地震研究和勘探石油，
此外还有钻探和养护油井。哈里伯顿公司，斯伦贝谢公司、贝克休斯公
司是石油服务业的巨人。
石油公司拥有长期高额盈利的历史记录，但大多数石油服务公司为
股东创造价值比较艰难，这是因为石油服务企业趋向于高度竞争，而且
很难获得竞争优势。不像石油生产商，石油服务公司不可能通过建立像
石油输出国组织那样的卡特尔获取利润。
财务报告显示了石油服务行业有多么艰难。在本书中提到的排名前
四位的石油服务企业，在过去的5年间没有一家的盈利超过资本成本，
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