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的是依靠足够的成长让所有公司全都获得利益。
另一个基于技术的公司可取的特性是，在投资主要的系统之后，后
续的投资需求较低。对已经在这个行业的公司来说，最前面昀技术投资
已经发生了，而且技术的成本经过一段时间之后也趋于下降，所以维护
性支出是很小的。例如，第一数据公司的西联汇款专营业务，每年只花收
入的5％来维护和扩建公司的固定资产。
在这个子行业里的公司常常从规模经济和经营的杠杆作用获益。规
模经济使公司把基础设施费用分摊给越来越多的客户，这在辛塔斯公司
承担公司制服的服务工作，和第一数据公司通过网络处理数十亿美元的
交易得到了证明。规模经济的结果就是可以应用营业杠杆作用，这就是
为什么利润比销售收入增长快的原因。
低运营资本需求和营业杠杆的共同作用让我们想到，基于技术的公
司应当有充足的可以到处投资的自由现金流。现金流产生情况良好的信
号是公司可以派息、回购股票或者在资产负债表上累计现金。
当我们评估对这一子行业的投资时，我们要寻找另一个特性——可
以预期的销售收入和利润。因为5—10年的消费者合同是对基于技术的公
司的认同，公司80％—90％的收入甚至在年度开始之前就已经人账，这
使得财务成果更稳定、更可预期。
基于技术的高壁垒和长期合同的关系，使这个子行业的公司趋向于
有强的、可防御的竞争优势。由于这个原因，当一家基于技术的公司股
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COt 偍 y y P㱮莶》=0 _00220 220 票便宜的时候，这只股票通常值得关注。
第十六章商务服务业
基于技术的公司成功的特点
对基于技术的公司感兴趣的投资者应当注意这类公司成功的特点：
·现金较多：有大的市场机会、营业杠杆作用和最小化的资本需
求，基于技术的公司可能烦的是如何使现金产生收益。基于技
术的公司常常有15 010或更高的自由现金流毛利率。
·享受规模经济：因为在这个行业里大就是好，市场领导者从相
对于小的竞争对手的成本优势中获得收益。规模经济通常转化
为更好的财务业绩，既可以保留成本优势，又可以与客户分享
以取得更大的市场份额。
·稳定的财务业绩表现：因为消费者通常签署5—10年的合同，基
于技术的公司多半的收入是重复发生的、每年不断的，并且是
可以预期的。
·快速成长，进入主流市场：大多数基于技术的公司通过杠杆作
用，使潜力快速成长，扩张市场份额，拓展利润领域。
·提供全方位的服务：很多外部采购的购买者期望统一它们的采
购，所以它们需要管理的关系很少。一站式集合服务的公司通
常更容易签到新的客户，而且交叉销售也增加了消费者的转换
成本，把消费者与公司捆绑得更紧。
·有强大的销售能力并有权使用分配渠道：不要奇怪大多数成功
的商务服务公司有强大的销售能力。
＇=苎于人力的公司＇
基于人力的子行业包括那些严重依赖人力来提供服务的公司，比如
像埃森哲公司和穆迪公司这样的顾问和专业咨询公司，像Manpower公
司和Robert Half公司这样的临时性安置职工的公司，以及像Onuu公
司和Interpublic公司这样的广告公司等。以正确的价格投资是可行的，
但是一般来说，这一类型公司比基于技术的公司缺少吸引力。
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行业结构
基于人力的公司通过杠杆作用投资于员工的时间来赚钱。这种类型
公司典型的例子是咨询行业。咨询公司一名每小时值50美元的分析师通
常可以以每小时250美元受雇于客户。因此，咨询公司赚了分析师的时
间价值差额。这个差额要包括公司其他成本和费用，比如销售和管理费
用、合伙人的奖金等，所以它不是公司的纯利润。给有技术的人力时间
标出高价是咨询公司赚钱的基本路径。
因为这种商业模式，对于基于人力的公司，其成长性主要来自于发
现和雇用更多的熟练员工。训练（或者说灌输）新的雇员是很重要的，
因为这有助于保证服务质量的标准。薪酬费用本质上是一项大的固定费
用，它是公司在赚取利润时是必须负担的。当经济增长放缓，公司支
出变得更谨慎时，对这些公司服务（比如咨询和广告）的需求通常会
减少。
虽然这个子行业的大多数公司在产业集中度不高的行业里经营，但
这些公司在美国国内和国际范围都有较明确的优势。例如，Manpower公
司在竞争与大公司的业务时，它相对于小的同业者有一定优势，因为它
能在全球范围内提供客户需要的任何类型的工人。规模也有助于广告相
品牌开发的效率，在这些方面小公司很难做到。例如，2001年，埃森哲
公司在企业形象方面花费了大约1。5亿美元，以支持它从安达信公司分
离出来以后的品牌。
在这个子行业，客户关系是相当重要的。这个行业的一个本质特点
就是要为每一个客户提供独特的产品。客户关系在推进业务方面往往起
到关键作用，购买决定的做出可能是因为购买者与咨询公司的合伙人过
去是同学，或者购买者公司的其他部门曾经成功地使用过这家公司产品
或服务。
尽管一些基于人力的公司（比如穆迪公司）有强的竞争优势，但对
于大多数基于人力资源商业模式的公司来说，竞争优势的面通常较窄。
品牌、与客户长期的关系以及地理范围能提供相对于竞争对手的某些优
势。大多数基于人力的公司通常在这一领域有若干实力相当的竞争对
手，而且它们同其他公司的竞争往往非常激烈。
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基于人力公司成功的特点
·产品差别化：差别化能够给公司带来优势并产生更好的财务结
果。Robert Half/Ax司专注于为小公司雇主提供专业工人以及打
造公司服务的差别化市场品牌，它在安置工人方面成功地把自
己差别化了。
·提供必需品或者低成本服务：当消费者感觉到不得不购买服务
或者当服务成本相对低时，消费者对于价格不是特别关注。例
如，像穆迪这样的公司，它所做的评级是债务发行的重要组成
部分，因为投资者对穆迪公司的债务评级更熟悉、更适应。此
外，穆迪公司的评级费用只是债务发行费用总数的一小部分。
·有组织地增长：寻找内生性增长而不是通过收购产生的增长，
因为前者显示了市场对公司服务的需求。另外，收购不总是能
按计划使双方很好地融合，这也是一种综合性风险。
基于坚实资产子行业里的公司，依赖大量的固定资产投资才能使公
司的业务增长。航空运输、垃圾处理（废物管理公司、Allied Waste公
司、Republic Services公司等）、快递公司（联邦快递公司、UPS公司等）
全都属于这类公司。一般来说，这些公司不像基于技术的公司那么有吸
引力，但是投资者还是能发现某些有较强竞争优势的股票．和这一领域
内一些好的投资机会。
行业结构
对于基于坚实资产的公司，其成长不可避免地需要为固定资产增加
大量投入。一条运载量饱满的航线，要争取更多从A点到B点的旅客，
惟一的办法就是增加新的飞机，而这样的一架飞机需要花费0。35亿美元
或更多。
因为增加的固定投资发生在资产使用之前，在这个子行业里的公司
通常利用外部融资来支撑公司的成长。贷款可能全部用于购置资产，所
以出借人一般要求以资产作为贷款的抵押品。在这种模式下，假如公司
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yvt 偍 ？ ？ 巍嶁病�=0 _00223 223 能够使用这些资产赚足够的钱，能够负担融资的成本，并能够为股东赚
取合理的回报，高杠杆作用不一定是一件坏事。
按照这种观点，航空公司一般来说是这个行业里最没有吸引力的投
资。航空公司必须承担巨额的维护机群的固定费用，应对昂贵的劳务合
同需求，并且它们的服务很难差别化。所以这个行业价格竞争是激烈
的，毛利率极薄，而且常常没有利润，再加上营业杠杆作用如此之高，
以至于公司时刻处于短时间内就可能破产的边缘。如果你认为航空业不
是一个好的长期投资，你是对’的。。‘在对航空价格管制取消的1978~2002
年期间，航空公司集体亏损了1 10亿美元（还不包括最近美国政府新闻
通报的影响）。在同一时间段，125家航空公司提出了第十一章所提到的
破产保护，而且其中12家申请破产保护的公司受到了第七章我们讲到的
清算。
好。典型例子是西南航空公司已经连续30年盈利，考虑到它业务的周期
性和2002年凄凉的经营环境，这真是一个令人惊讶的成就。西南航空公
司骄人的经营业绩很大程度上取决于公司的重要战略优势，就是对所有
点对点航线不做任何虚饰，只提供一种简单飞行器的服务，以实现低成
本结构的驱动战略。在这个行业里较少有令人赏心悦目的基本面，西甫
航空公司利用配置差别化和垄断性的经营战略取得了超级财务成果。
基于坚实资产的公司还有其他一些特性值得观察。例如，有限或者
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＇錿 偍 筢嫓悴》=0 _00224 224 NIMBY（not in my back yard…别在我家后院堆放垃圾）运动，对于
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