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医疗器材公司——为心脏血管和整形外科提供器材的公司，这些公司非
常值得了解，因为这个领域的很多公司具有强的竞争优势。
和其他医疗保健部门一样，老年人口增长和寿命的延长将驱动医疗
器材行业销售收入的增长。老年人中心脏疾病的发病率和关节替换需求
均持续上升。此外，因为老年人正在忍受年龄老化带来的各种不适，医
师开始在年轻一点的病人当中实施更多的关节替换手术。一个新的人造
股骨头的平均使用寿命是10年，当人造股骨头磨损的时候，因为修复手
术最终扩大了市场。医疗费用持续的压力也有助于刺激一些医疗器材公
司的需求，就像一些新的外科技术通过缩减在医院的治疗时间而有效地
降低了医疗成本。
例如，传统的心脏搭桥手术通过旁路增加心脏的血流，需要在胸部
切开25。4～30厘米的刀口，打开胸腔，大约需要在医院住8天左右，之后
需要两个月的恢复。微创心脏搭桥手术需要在肋骨之间切开8—13厘米的
切口（或者几个2。5厘米的切口），只需要在医院待三天以及大约两周左
右的恢复期。微创手术比传统开胸手术的费用要少25％左右。
除了这些吸引人的成长特性之外，医疗器材金司也有值得夸耀的强
的竞争优势。规模经济、高转换成本和长期的临床历史（一些整形外科
器材有超过30年的历史记录），对新进入者来说都是屏障。结果，几家
主要厂商垄断了全部心脏和整形外科的器材市场。医疗器材和医疗仪器
的专利保护作用，也为每一家公司提供了阻止竞争者的一项保护措施。
对于整形外科医疗器材来说，转换成本有增大趋向，因为医师难以
放弃一家公司的产品而去选择另一家的。安装一个人造股骨头或者膝关
节是复杂的，而且手术需要专门的工具和专业的训练。因为每一家公司
的专用系列工具只能用于本公司的关节替换，一名外科医生如果要使用
不同公司的人造股骨头，就需要挤出时间接受关于怎样使用新的测试设
备系统的训练，此外还要完成足够多的手术才能适应新的系统。我们知
道外科医生非常忙，除非新的人造关节明显比外科医生现在使用的好，
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否则他们不会这样做。
医疗器材公司还掌控着巨大的定价能力。到目前为止，医疗制度和
保险公司一直难以处理限制人造关节和心脏起搏器的品牌选择问题，这
就形成了允许整形外科器材制造商持续每年提价3％一5％的可能。
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Successful Stock Investing
最后，一些医疗器材公司比制药公司面对的风险要小得多，因为产
品的进步趋向于改良而不是革命。这在两个方面对行业内的厂商非常有
利。首先，它减少了调整的风险，因为现有器材设备新的改进对美国食
品及药品管理局来说只是一个复习审批文件的过程。第二，它减少了一
家公司通过大量生产一种真正革命性的产品跃过其他公司的可能性。尽
管医疗器材的重要进步确实在发生，但它们在医疗保健行业的其他领域
很少是公用的，所以行业内厂商趋向于制造连续的、仅仅比前一代有一
点点改进的特殊器材。 （与此种类型竞争形成鲜明对照的是制药行业的
“赢家通吃”结构，在那种情况下，一种新的药品能够用快餐的方式掀
翻竞争药品的市场。）
但不管怎样，医疗器材制造商不可能没有风险。产品的周期很短，
所以公司必须在研发方面花费大量的支出以阻止它们的竞争对手。尤其
是在心脏医疗器材方面，这个领域转换成本相对较低，在12～18个月新
产品投放市场的间隔里，市场份额也在几家主要竞争对手之间戏剧性变
化。心脏移植手术对于心脏医疗器材来说，用今年型号与去年型号很大
程度上是一样的，这就使得区师转换到使用最新型号器材很容易。
法律风险也是个问题。最近几年，心脏医疗器材公司在这方面一直
处于来自竞争对手的防御性（有时甚至是无礼的）诉讼的困扰之中。诉
讼和反诉讼耗费了大量的时间和金钱，同时还增加了风险，因为结果很
难预计。
成功的医疗器材公司的特点
医疗器材公司常常享受很高的毛利和丰厚的利润。以下是我们在医
疗器材公司要寻找的关键因素：
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·销售人员的渗透能力：很多公司把它们的销售人员训练得像咨
询人员一样，同时还有手术室提供援助。例如．Biomet公司的
销售代表参加使用本公司产品的人造关节替换手术，而且常常
在手术期间和外科医生分享他们使用设备和仪器的专门经验。
这种与外科医生纵深的关系增加了竞争产品的转换成本。
·产品多样化：公司通过提供高毛利率的强大产品组合（比如，
可替换的股骨头或者起搏器）能降低毛利率较低的产品的风险0
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例如，Medtronic公司一直致力于将它的电子刺激技术（起搏器
中使用的）用于控制帕金森病的震颤，开发这种高毛利率的产
品有助于抵消预期的毛利率较低的业务的下降。
·产品创新：看一看新产品相时于研发费用的介绍，是度量一家
公司推出新产品能力的好办法。一家公司的年报将提及在一个
特定的年份正在投放的新产品及其研发费用。回顾一下过去几
年，可以深入挖掘一下过去的年报。
医疗保险公司和管理医疗组织遭遇到强烈的调整压力和普遍的诉
讼，这让它们比其他医疗保健行业少了一些吸引力。它们通常没有强的
竞争优势。尽管这些公司都一门心思赚钱，也创造了巨额现金流，但我
们碰它之前要小心。在投资这个行业大多数公司之前，我们需要一个大
的安全边际。大多数医疗保健消费者不会花太多时间思考从他们口袋里
掏了多少钱给医生，因为直到今天他们还不用为全额账单付款，所以他
们没有动机寻求最好的价格。如果保险公司低估了医疗保健费用，它必
须最后“买单”o
从20世纪80年代开始，保险公司试图通过创立管理医疗组织
（managed…care organization，MCO）来协调生产者和购买者，以赢得一
些定价权。管理医疗纽织通过两个主要渠道赚钱。其一是通过承销医疗
保险。因为很难预测未来的医疗费用，所以这是众所周知的基于风险的
商业模式。在这种模式下，管理医疗组织承担医疗保健费用的风险。管
理医疗组织赚钱的另一个渠道是通过提供管理服务，比如理赔或者网络
接人，收取月费。在这种情况下，雇主承销了员工的保险，管理医疗组
织只不过管理医疗保险。这种模式叫做基于收费的商业模式，雇主承担
了医疗费用上升的风险。
基于收费的业务所占比例较大的公司承担的风险较小，因为现金流
很好预计。而基于风险的账户与医院的每一次往返都要从管理医疗组织
的口袋里掏走很多钱。如果没有人得病，管理医疗组织就可以把全部保
险费归自己，前景可能很好；但是如果医院的费用或者处方药的价格比
预计增长得多，管理医疗组织的利润就被吃掉了。由于医疗费用通常一
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Succesaful Stock ln resting
直在增长，所以我们认为，基于收费的管理医疗组织通常是有吸引力的。
＇二堕功的医疗保险和管理医疗组织的特点＇
一些管理医疗组织做得很好，这里告诉你的是怎样发现它们：
·有效的医疗费用管理和承销：医疗保险的赔付率（医疗费用支
出除以保险费收入）是这一领域度量一家公司效率最好的指标。
计算这个比率时，要确信不包括基于收费的收入和投资收益。
在过去的几年里，平均的赔付率在84％—85％，这个标准涵盖了
定价和医疗费用管理。
·最小限度的双重选择业务：管理医疗组织常常给个人在两种或
更多种类型保险中选择的机会。你要密切注意有大比例双重选
择保险的公司，还有通常所说的“切片’’业务。这些切片账户
不仅经常提升管理医疗组织的超级竞争，而且易受影响定错价，
因为在每一家主办的公司里，业务需求是很难预料的。
·大量混合的基于收费的业务：承销医疗保险被证实是有风险的
业务，我们认为这种风险较低。例如，到2002年底，联合健康
集团（UnitedHealth Group）把基于收费的会员数从1999年占会
员总数的55％提升到64％，这一阶段该集团财夯状况也全面得到
了相应提高。
·政府账户风险最小：政府基金项目，比如医疗保险制度和医疗
补助制度，不随着医疗费用的增长提高比例。政府账户风险较
低的公司比那些依赖政府收入的公司表现要好。
公司的网站有关于公司提供的产品和服务的信息，这也是了解公司
与客户关系的很好的渠道0 10…K报告披露承销的信息，对于混合账户，
客户是公司收入的巨大来源（10％或以上），10…K报告还要披露混合账
户信息，除此之外还有产品信息和财务报表。
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t 偍 〃y滩》=0 _00204 204 第十四章医疗保健行业
·开发新药是费时、高成本、没有成功保证的。寻找那些有长期
专利保护和有很多正在研发中的新药可以分散开发风险的公司。
·如果制药公司的产品目标市场有大量的患病人群，或者需求明
显未被满足，这就存在一个非常好的盈利机会。
·对一种畅