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现金收益率是发现现金流并在合理价格进行股票交易的重要的一
表9…2 高乐氏公司年度现金流 单位：100万美元
现金流（年份）1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
经营性现金 266。8 290。9 406。7 362。1 312。7 588。0 658。0 747。0 876。0 803．O
资本支出 …56。6 …62。9 …84。8 …95。2 …99。0 …176。0 …158。0 …192。0 …177。0 …205。0
自由现金流 210。2 228。0 321。9 266。9 213。7 412。0500。0 555。0 699。0 598。0
12 5
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步，但是对金融性股票和外国股票不能使用现金收益率。我将在第十
七章讨论现金流对于银行和其他金融性公司来说意义大不一样，因为
现金流的定义在很多国家有很大的不同，一只外国股票从它的现金收
益率看上去很便宜，这可能源于不受限制的现金流定义。
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＇二墼资者清单：估值——基础=＇
·要对估值吹毛求疵。你买入相对于未来盈利价值被低估的公司，
并且长期持有才能取得好的收益。
·不要依赖任何一个单一的估值指标，因为没有单一的比率能告
诉你公司的全部。当你对一只股票进行评估时，请应用一定数
量的不同的估值工具。
·如果公司所处的是周期性的行业，或者其盈利历史上有不太好
的表现，请使用市销率。如果公司市销率比历史平均水平低，
它这时候可能是便宜的。
·市净率对金融性公司和有巨额有形资产的公司是最有用的，但
它对于服务性公司用处不大。另外，有较高净资产收益率的公
司比有高市净率的公司更有价值。
·你可以把公司的市盈率与作为基准的市场、相类似的公司或者
公司历史上的市净率做比较。在每种情况下，你都希望公司的
市盈率叱基准低，但是你要意识到你估值的公司与基准二者之
间的风险或者增长率是不同的。最可靠的基准可能就是公司自
己的历史估值，前提是公司经历这段时间没有发生重大变化。
·使用PEG指标要注意，因为快速增长的公司也更有风险。不要
为预期可能但还没有实现的增长率多付钱。
·低市盈率不总是好的。高增长、低风险和较低再投资需求的公
司应该有一个高的市盈率。你为一家低风险但能产生巨额现金
流的公司多付钱，比为一家周期性的资本占用量很多的公司付
钱要好。
·检查收益率和现金收益率，并把它们与具有可比性的债券进行
比较。收益率或者现金收益率在当期债券利息率之上的可能预
示着一只被低估的股票。
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第十章
估值—一内在价值
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我们在前一章所讨论的各种比率的最龙缺陷是它们全部都以价格为
基础，它们比较的是投资者为一只股票支4的价格和为另一只股票支付
的有什么不同。不管怎样，比率举能告诉你一只股票实际上值多少钱。
首先，如果不知道…只。股票的价值，你怎么能知道应该付多少钱
呢？在晨星公司，购买股票的标准是“股票以其内在价值的某一折扣价
交易，不单单因为它们的价格比类似公司的价格高或低。”我们是这一
信条坚定的信徒。跨越公司、跨越时间比较这些比率，能帮助我们明白
我们的估值离基准是近还是远，评估公司的内在价值能给我们一个更好
的指示。
内在价值的评估会让你关注公司的价值，而非股票的价格，这是你
真正想要的，因为作为一个投资者，你也许正准备买下公司的一小部分
股票。内在价值使你思考今天公司产生的现金流和未来产生的现金流，
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也就是公司可能创造的资本收益。它促使你问自己：如果我能买下整个
公司，我会买吗？
第二，评估内在价值给你做投资决策提供了一个强大的基础。如果
不考察价值的决定性因素，如现金流和资本收益率，我们没有办法评估
市盈率为15或者20是高还是低，或是正合适。因为市盈率为20的公司也
许比一家市盈率为15的公司有更低的资本需求和更低的业务风险，那么
市盈率为20的公司可能是更好的投资。
在本章，我将告诉你我们在晨星公司评估内在价值的一个简化版
本，知道基本原理有助于你做出更好的投资决策。
这对你可能是有些困难的过程，但即使有点困惑你也不要泄气。我
向你保证，通过实践这一切很快就会变得容易。
一现金流、现值和折现率＇
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第一步是回答一个基础性的问题：什么是一只股票的价值？幸运的
是，我们现在站在巨人的肩膀上，比如经济学家欧文·费希尔和约翰·伯
尔·威廉斯，他们在60多年前就为我们回答了这个问题：股票的价值等
于它未来现金流的折现值，不多也不少。
让我们仔细剖析这个观点，它对正确进行股票估值是至关重要的。
公司通过把炎本投出去产生收益（创造经济价值），一些收益补偿了营
业费用，另外一些用于公司的再投资，其余的就是自由现金流。
记住，我们应该关心自由现金流，因为它是每年能从公司业务中拿
出来而不会损害经营的资金。一家公司可以以各种方式运用自由现金流
为股东创造利润。自由现金流可能以股息的方式支付给股东，派发股息
本质上是把投资者在公司里的一部分收益转化成现金；同样自由现金流
也可能用于回购股票，这样做能髓显减少股票数量，也因此将提高每一
位股东的所有权百分比；或者，公司可能保留自由现金流并把它投资在
公司业务中。
这些自由现金流给公司带来投资价值。现金流当前价值的计算反映
的是对未来现金流的调整，它反映这样一个事实：我们计划在未来收到
的现金比我们现在收到的现金价值低。
为什么未来的现金流没有当期的现金流值钱呢？首先，我们今天收
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澶t 偍 d d *A'叢》=0 _00145 145 第十章估值——内在价值
到的现金可能被投资出去赚取某种利润，而我们在收到未来现金流之前
不能把它用于投资。这就是货币的时间价值。第二，有可能我们永远也
收不到未来的现金流，而且我们需要为风险做出补偿，这就是“风险溢
价”o
货币的时间价值本质上就是未来收到现金相对于今天收到现金的机
会成本，它常常用政府债券支付的利息率表示。美国政府几年后必须支
付给我们政府债券的利息是确定无疑的。
当然，没有多少现金流和来自政府的现金流那样确定，所以我们需
要添加一个额外的溢价，来补偿我们可能永远收不到已经承诺给我们的
现金的风险。政府债券利率加上风险溢价，没错！你已经知道什么是折
现率了。
当你用这些术语思考时，这个折现率是有意义的。你需要什么样的
收益率才能使你不再介意是现在就要收到一定数量的现金，还是在未来
某一时点取得这些现金？ “一鸟在手胜过两鸟在林”这句古老的谚语，
在这里虽然表达方式不同却可表达同样的意思：我们有一只鸟在手，我
们还需要两只在丛林里的鸟，我们对这两种选择可以无所谓。与此思路
相似，对我们来说，未来才能收到的现金是不值钱的，因为我们不确定
我们能否拿到这笔钱，而且如果我们今天就能拿到，我们还可以把它投
出去赚钱o
举个例子，如果你有一个为期两周的假期，但是你的老板在最后一
分钟让你把假期延迟一年，你会向你的老板要求追加一些天数作为延迟
的补偿。换句话说，今年的5天休假等于明年的6天休假，因为你宁愿马
上开始你的行程，你不知到明年是否还会有某些突然出现的事情迫使你
不得不再把度假延迟。所以，你心里对于休假的折现率是20％（即6天一
5天，5天），也就是今年的5天变成明年的6天。如果你认为再增加1天作
为给自己的奖励也不会让老板生气的话，那么你也可以要求在明年增加
2天假期。在这种情况下，你心里的折现率就是40％（即7天…5天／5天）o
现在你可以看到，为什么盈利稳定、可以预期的股票常常有如此之
高的估值。投资者往往以一个很低的折现率折现这些盈利稳定的公司的
未来现金流，因为他们相信那些未来的现金流出现风险的可能性很低。
反之，一家未来有很大不确定性的公司理应有一个比较低的估值，因为
它的未来现金流也许永远不会实现。
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Valuation
…Inffiinsic Value
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你还能看到，相对于承诺未来某一时点收益率会很好的公司，一个
理性的投资者更愿意为一家现在有利可图的公司支付更多。这不仅仅是
因为承诺未来某一时点收益率好的公司有更高的风险（也因此要求一个
更高的折现率），还因为如果到未来的某一年承诺的现金流不能实现，
还将进一步降低公司的估值。
这只是一个粗略的概念，让我们看一些真实的数字。表lo…l阐明了
折现率变化和现金�