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入或者卖出的方法。
把一只股票现在的市盈率和它的历史市盈率比较也是有用的，尤其
对那些比较稳定的、业务没有经历大的变化的公司来说更是如此。如果
你看到一家稳定的公司以大致相同的速度成长，同时和过去有大致一样
的预期，但是它以一个比长期平均水平低的市盈率交易，你就可以开始
关注它了。它有可能是风险水平或者业务前景有了变化，这是导致低市
盈率的正当理由，也可能是市场以一个非理性的低水平给股票标价导致
的低市盈率。 ：， ． …二，，
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， 通常这种方法对越稳定的公司越起作用，对前景明朗的公司比对前
景不明朗的年轻公司更有作用。而成长迅速的公司正在一年年地发生变
化，这就意味着它们现在的市盈率与历史市盈率的可比性较小。
市盈率：缺点
市盈率有一个很大的缺点，例如，市盈率12是好还是坏，难以回
答，使用市盈率只能在一个相对基础上，这意味着你的分析可能被你使
用的基准扭曲。
所以，让我们在一个绝对水平上考察市盈率。是什么导致一家公司
更高的市盈率？因为风险、成长性和资本需求是决定一只股票市盈率的
基础，具有较高的成长性的公司应该有一个更高的市盈率，高风险的公
司应当有一个较低的市盈率，有更高资本需求的公司应当有一个较低的
市盈率。
通过思考估值基础的三大因素——一家公司未来的现金流量、时限
和风险，我们可以看到这是直观真实的。
以吞噬巨额资本来产生盈利冒着需要用发行长期债券的方法来平衡
短期债券的风险：要么通过负债（这样可能增加公司的风险水平），要
么另外发行股票（这样做可能稀释现在股东投资的价值）。无论哪一种
方洼，投资者都不应向有较高再投资需求的公司投资，因为每一美元的
盈利都需要更多的股东资本才能创造出来。
一家被预期快速增长的公司很有可能比增长缓慢的公司在未来创造
更多的现金流，所以每股也有理由卖更高价（因此，市盈率更高）o另
一方面，一家风险更高的公司，也许它有更多的负债、更强的周期性或
者它始终在开发它的产品，它未来的现金流很有可能比我们预计的低，
所以股票价格可能低一点。
当你使用市盈率时，现金流充沛的公司很可能再投资需求低，这意
味着这类公司合理的市盈率应当比普通公司的高。同样，具有高增长率
的公司，只要这种成长性不是通过冒更大的风险产生的，也应当有更高
的市盈率。
很少有什么事情扭曲市盈率。当你研究市盈率时，把下面这些问题
记在脑子里，你误用市盈率的可能性就会少很多。
这家公司最近出售业务或者资产了吗？当你查看公司市盈率的时
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？t 偍 ？ ？ a潃唬�=0 _00139 139 第九章估值——基础
候，你必须确信它的盈利是有意义的。如果一家公司出售业务或者是出
售了它在其他公司的投资，那么它的利润很可能是夸大的，因此才有较
低的市盈率。你不应当把对一家公司的估值建立在这样的基础上，在计
算市盈率时你需要剥离出夸大的利润。在2000年，甲骨文公司基于过去
四个季度的盈利市盈率很低，等到你剖析这些数字时，你会发现该公司
会计记录里有70亿美元的收益来自出售它在甲骨文日本公司的投资。以
营业利润为基础，它的股票并不便宜。
公司最近发生了一大笔非经常性费用吗？如果公司重组或者关闭工
厂，利润可能会降低，这可能推高市盈率。出于估值的目的，把非经常
性费用考虑进去找到这家公司正常情况下的市盈率是有价值的。
这家公司更有周期性吗？公司经过繁荣和低迷周期，需要引起投资
者更多的注意，半导体公司和汽车公司就是很好的例子。尽管你认为一
家有很低市盈率的公司便宜，但这正是买人周期性股票的错误时机，因
为它意味着该公司的利润在最近的时间里已经达到高点，周期性意味着
它很可能迅速下跌。对于周期性股票，你最好是在最近的循环高点判断
下一个高点比现在是高还是低，并基于现在的市价，计算将出现在下一
个高点的每股盈利的市盈率，
这家公司把产生现金流的资产资本化还是费用化？一家公司建造
工厂生产产品，这些建厂的支出会通过逐步折旧在会计账上经过很多年
分散承担。还有一种情况，一家公司通过投资研发新产品，把每一年花
费的研发费用费用化。我们知道，公司花费在研发上的费用将为股东创
造价值。这两种情况下，盈利与市盈率很不一样。把资产费用化的公司
可能有一个较低的盈利，而且，在任何一个特定年份它的市盈率都比把
费用资本化的公司的市盈率高得多。
盈利是真实的还是想像的？有两种不同的市盈率，一种是滚动的市
盈率，这种市盈率是用过去四个季度的盈利价值计算的比率；另一种是
预期市盈率，这种市盈率是用分析师估计的下一年盈利计算的比率。因
为大多数公司的盈利一年比一年增长，预期的市盈率也常常比滚动的市
盈率要低，有时它会很明显地制约一些盈利迅速增长的公司。遗憾的
是，你常常会发现华尔街分析师们口径一致地对未来盈利估计过于乐
观。结果，当你认为公司的预期市盈率低而买入股票，并指望公司实现
所预期的盈利时，情况往往并非如此。
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Succesaful Stock Imresting
市盈率相对盈利成长比率（price…to earnings growth，PEG）
PEG是市盈率的一个分支，它的计算就是用一家公司的市盈率除以
它的增长率。PEG已经被某些投资者广泛应用，因为它反映的是市盈率
与公司基本面信息——公司的盈利增长率的相对关系。表面上看，这是
有意义的，因为一家高速成长的公司在未来应当更有价值，这是互相匹
配的。问题是风险和成长性常常亲密地走到一起，高速成长的公司其风
险也高于平均水平。这种风险和成长性的并存就是为什么PEG被频频误
用的原因。当你使用PEG的时候，你正在假定全部的增长率是相等的，
同时与增长率相伴的是同样数量的资金和同等大小的风险。
如果能用少量资金产生的相同增长率，这样的公司应该更有价值，
它要冒的风险也相对较小。如果你看到一只预期增长率15％的股票以15
倍市盈率交易，而另一只预期增长率15％的股票以25倍市盈率交易，你
就不要轻易把钱投给低PEG公司的股票。看一看公司需要多少资金投入
才能产生预期的增长率，还有这些预期全部实现的可能性，你也许会做
出一个完全不同的决定。
除了墓于不同基础的多重度量方法，你也可以使用基于收益的度量
指标给股票估值。例如，我们对市盈率做一个变动，用每股盈利去除以
股票的市价，这样我们得到一个收益率。如果一只股票卖每股20美元，
而它的每股盈利是1美元，那么它的市盈率是20倍，但是它的收益率只
有5％。与市盈率相反，收益率的好处是我们可以有比较、有选择地进
行投资。比如投资于股票还是债券，可以看一看我们每一种投资的收益
是多少。
在2003年末，我可以从美国政府买到无风险的、收益率大约4。5％
的10年期国库券，因此，我希望能从我的股票投资中得到更高的收益
率，因为股票的风险比国库券风险大。而一个2昕占市盈率的股票可能只
有5％的收益率，这只比国库券的收益率高一点点，而且买股票还要冒
额外的风险。一只12倍市盈率的股票，不管怎样，也将有8。3％的收益，
这就比慢吞吞的国债好得多。因而，我可能被高收益所吸引而冒额外的
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。1t 偍 ？ ？ 儯█？=0 _00141 141 额加上长期负债减去现金）o现金收益率的目的是度量公司使用资本
（包括所有者权益和负债）产生现金流的效率怎样。
本质上，现金收益率告诉我们一家公司产生多少现金流，这个现金
流占投资者所购买公司的全部价值（包括债务负担）多大的百分比。如
果投资者购买了整个公司，他不只需要购买公司的全部股票市值，还要
承担公司的全部债务（扣除现金）o
让我们以家用产品巨人高乐氏公司（Clorox）为例，来说明怎样使
用现金收益率来合理地给投资估值。在2003年末，高乐氏公司市值98亿
美元，在资产负债表上还有4。95亿美元的长期负债和1。72乙美元的现金。
它的企业价值是：98亿美元＋4。95亿美元…1。72亿美元=101亿美元。这是
我们这个比率的一半内容。
比率的另一半内容是自由现金流。表9…2展示的是高乐氏公司过去
10年的自由现金流，公司在2003年产生了大约6亿美元的自由现金
流。所以，高乐氏公司的现金收益率将是6亿美元/101亿美元，或者说
是5。9％0
用2003年10年期的国债收益率4。5％和公司债券4。9％的收益率与之
比较，高乐氏公司5。9％的现金收益率还是相当好的。抛开这些，事实
上高乐氏公司的自由现金流很可能经过一殷时间还有增长，而那些债券
的利息是固定的，而且高乐氏公司看上去有一个相当稳定的价值。
现金收益率是发现现金流并在合理价格进行股票交易的重要的一
表9…2 高乐氏公司年度现金流 单位：100万美元
现金流（�