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t 偍 ？b？=0 _00116 116 第七章公司分析——管理
权，它们每年送掉的公司权益还不是太多。受限制的股票必须作为一项
费用计入损益表（期权不用计入，截至本书写作时是这样），受限制的
股票在公司的股票下跌时也要分担损失。
如果公司的创始人或者大股东一直卷入公司的管理中，他或者她每
年也得到一大笔的股票期权吗？这种问题我得小心谨慎。毕竟，这是很
难争辩的，例如，甲骨文公司的CEO拉里·埃利森，在他已经拥有公司
25％股权的时候还拥有额外的期权激励。
管理层在这场游戏中到底持什么想法？他们是会长期持有公司股
票，还是行使完股票期权之后就把股票卖掉？作为股东，我希望管理者
在公司能有一个长远的股权安排。毕竟，如果公司每况愈下，以分散化
卖出股票可以不被暴露出来。一般情况下，我更乐于买入管理层拥有购
股权证的公司股票，因为大量的未被执行的期权头寸让人感到不舒服。
你可以在股东授权协议书的脚注发现这一信息。公司在一个叫做“相关
利益人的证券所有者身份”的表格里披露管理层的股权和期权比例，但
是在这个脚注里他们只宣布实际拥有的股票数目。例如，在仁科公司
2003年股东签署的委托书里，CEO克雷格·康韦被披露持有380万股公司
股票或者说是1。2％的公司股票。但足，如果你看脚注，你将发现他拥有
的公司股份只有62。6万股，其中62。5万股还没授予他。
＇—生格＇
薪酬本身就是一个检测性格很好的试纸。有趣的是，管理团队对金
钱的态度与他们是否会恶意对待股东的行为之间有很强的联系。不管怎
样，要对公司的管理层是否值得人信任有一个把握，此外，你还有许多
更重要的问题要问。
管理层是否利用自己的权力让亲戚朋友富起来了？在公司的年度
10…K报告里，你可以找到“关联交易”的部分。在这里你可以读到公
司和管理层的一些朋友或者关联公司的管理人持续不断的生意往来。通
常，这一部分是无伤大雅的，因为CEO或者董事长每年为一些咨询服务
支付一些象征性的数额是不太引人注意的。只要公司不支付数以十万计
的美元，这种事情就不会搞砸。但是当公司持续不断地付钱给关联交易
的时候，比如，内部装饰公司是公司CEO的妻子开的，或者是在这个独
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？t 偍 w w ？篶？=0 _00117 117 立公司中他女婿是合伙人，这就会引起我的注意。这里的关键是要确
信：（1）公司是否给直接关联方大量的生意；（2）有没有滥用权力的过分
的方式。一个或者两个小的关联交易不重要，但是这种做法会引起我的
警觉，因为这也许是一个有深层问题的信号。如果看上去好像公司管理
者的全部家庭成员都在插手公司，那公司管理者就很有问题了。
董事会成员和管理层家庭成员或前任管理者是否重叠？看一看董事
会的记录，它也在股东签署的委托书里。如果他们当中的很多人与高级
管理层有相当紧密的关系，或者就是前任管理者自己，我可以打赌，当
质询管理层所采取的行动时，董事会不会尽其所能实事求是。董事会是
股东防止CEO的经营管理失去节制的重要环节，这种情况的出现可不是
个好事情。
管理层是否坦率地对待自己的错误？即使最精明的CEO也不可能什
么事情都对，对于一个管理团队来说，能够诚实地面对错误的决定，并
讨论为什么要这样做的理由是很重要的o CEO隐藏自己的错误往往做得
和隐藏其他事情一样好。在年度报告和季度报告索引里要认真寻找管理
是否有坦率的表现，我尤其喜欢看年度报告里致股东的信，看看它是否
对过去一年管理层的成功与失败给出了公正的评价，或者仅是一篇无价
僮的东西。
管理层是怎样实施奖励的？尽管做一些鼓舞士气的工作是CEO们工
作的一部分，但是要认真观察公司的管理人员是怎样越线甚至胡乱派送
股票来给他们自己打气的。这是一个警示信号，因为管理层的工作是操
心公司的经营，如果高级管理人员做得正确，股价经过一段时间就会有
所反应。高级管理人员抱怨他们公司的股票价值被低估了，或者他们直
接发表看法来评价股票的真实价值，说明他们关心自己股票期权的价值
也许比为了稳定股价和搞好公司长期业务所做的努力更多。与此同时，
自我奖励的管理者不太可能做出最有利于股东长期利益的决策。如果你
阅读了一定数量的热门媒体的文章，在那些文章里，如果一个CEO把
自己标榜成当今世界的救世主，一定要保持警惕，把CEO当做英雄是
危险的。
CEO能保持高水平的才干吗？这是一个微妙的问题，但是它能告诉
你大量关于你正在分析的公司的信息。一些公司可以通过普通员工的流
动率来判断管理人员的品质，因为流动率是对工作环境以及员工对公司
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潜在评价的测试。把这种观点延伸到高管层，CEO的流动率怎样呢？关
键的管理人员任期是多长呢？高级管理人员是从外部雇用的吗？ （所有
这些通过查阅过去几年股东签署的委托书可以得到o）较长的聘期是一家
公司内在动力和信心的表现，然而可以把直接下属的竞争压力排除在外
的CEO，很可能花了太多的时间在内部斗争上而不是在公司的经营上。
管理层能否为了给公司带来一个诚实的形象，而做出一个对自己可
能不利的决议？如果管理团队能诚实地做出一个对将要公开的报告结果
不利的决议，你是幸运的。如果管理团队使用严格限制的股票承诺代替
股票期权（因为买入的股票是必须交费的），或者他们更愿意把资本花
在诸如研发费用或者软件开发上，说明这样的一群人会更乐于在公司经
营上努力，而不是在玩数字游戏。这些人正是你要寻找的可交托经营你
的投资的那种人。
除了要求管理者要合理取得薪酬并诚实之外，你还应该要求这些人
能经营好公司。
绩效
首先要看的就是现任管理团队在任期内的公司财务表现。你要寻找
高的、正在增长的净资产收益率和资产收益率，但是不要忘记核实增长
的净资产收益率是否是因为高杠杆作用的驱动，或者是因为提高了盈利
能力和资产使用效率o
在公司收入上有任何大的跳跃吗？如果是那样，这家公司也许做过
一次收购，你应该仔细看一看管理层支付的价格是否合理，被收购公司
是否提升了股东的价值。大多数收购没有盈利，所以挖掘过去的兼并收
购活动是值得你花点时间的。
最后，经历一段较长的时间之后看一看股份数。如果股份数因为激
进的期权计划或者频繁的股票发行而明显地增长了，说明这家公司没有
和你打招呼就把你投资价值的一部分送人了。这对一只股票的长期表现
来说不是一个好信号。
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1 Sueeesaful Stock Investing
坚持到底
当管理层确定一个问题或承诺一个解决方案的时候，他们通常是去
贯彻计划，还是指望你忘掉这些计划呢？每一次新战略计划被提出来都
可以从这个角度去考察：一旦计划宣布出来，公司是按着新计划向前走
呢，还是每年都可看到公司又要宣布一个新的重大但不可能实现的计划
呢？诊断这个问题的方法是去看过去的年报和3—7年以前曾被讨论过的
新战略计划。即使这些新战略没有全部成功也没关系，关键是看它们现
在执行状况如何。管理层是继续保持他们和股东的约定呢，还是会主动
让这些约定从雷达屏幕上消失呢？在后面的案例中，管理层可能花费了
更多的时间雇用咨询机构来制定更宏伟的计划，而不是花时间去判断到
底能实现什么。
坦率
公司为投资者能完全分析公司提供了足够的信息，还是对某些问题
避而不谈？通常管理团队会令人讨厌地只讲部分运转正常的业务，当问
到有疑问的内容时，他们有时逃避，有时则直接告诉你“我们不披露这
部分”。
例如，默克公司2001年在改变药品销售收入数字的报告方法时，拒
不提供过去的可比数据，这就使得投资者要弄清楚该公司现在干得如何
非常困难。朗汛公司是这个问题的另一个犯规者，因为当它报告分段数
据时却将高增长和低增长产品线合在一起。不报告某些事情对一家公司
来说是完全正当的，但是有选择地对某些问题故意保持沉默从来不是一
个好信号。
自信
我通常比较赞赏那些做事有别于同行或者传统观念的公司。当你的
行业处于不景气的时候，如果你想收购一个失败的竞争对手，即便你所
有打高尔夫球的密友一起表示赞同，但要获得热门咨询机构的首肯也是
艰难的，不过这两方面都不是一成不变的。在行业低迷时期维持研发费
用支出是自信的一个好例子，它表明管理层更关心在一个长时间内打败
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竞争对手，而不是只关注在每季度的盈利上超过对手。
灵活性
管理层已经做出在未来给予公司灵活性的决定了吗？比如一些简单
的决定：负责不能太多、控制固定费用（即使在好的年份里），以及更
多的战略性决议比如当股价高的时候发行股票等。当机会自己出现时，
发行附加看涨期权的债务�