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尽管很难概括，我还是想提供一个评估企业净资产收益率的粗略标
准。一般来说，非金融类的公司在没有过多使用财务杠杆比率的前提
下，能产生10％以上的净资产收益率就是值得投资的。2003年中期，在
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晨星公司的数据库里，只有大约1/10的非金融类公司在过去的5年中每
一年都能取得10u/o以上的净资产收益率，所以你能看到公司要取得这样
的业绩有多难。如果你能够发现一家潜在的净资产收益率能稳定在20％
以上的公司，你真的是发现了一个好机会。
当你使用净资产收益率评估一家公司的时候，要注意两个问题。第
一，银行的财务杠杆比率永远是巨大的，所以如果银行机构使用看起来
相对非银行机构高的财务杠杆比率你也不要恐惧o （我们将在第十七章
学习怎样评估银行的财务健康状况。）另外，因为银行的财务杠杆比率
永远那么高，你就要提高金融公司的衡量标准，寻找稳定的净资产收益
率大约在12％以上的公司。
第二，如果企业的净资产收益率看上去太好了，有可能不真实，因
为这种情况经常发生。净资产收益率在40％以上常常是没有意义的，因
为它也许已经被公司的财务结构扭曲了，比如公司最近可能从母公司分
拆出来，公司可能回购了很多股票，或者公司进行了大规模的加价等，
这些常常会扭曲净资产收益率，因为在这些情况下公司权益的基数降低
了。如果你看到一个超过40％的净资产收益率，应仔细查看这家公司是
否具有以上这些特征申的某一点。
自由现金流（FCF）
在前面的章节里，我们已经介绍了经营性现金流，它是用来测量一
家公司产生多少现金流的。和经营性现金流一样有用的指标是自由现金
流，它不考虑公司必须花在维持或扩张业务上的资金。我们需要在经营
性现金流的基础上减去资本性支出（资本性支出是用来购置固定资产
的），这个等式就是自由现金流：
自由现金流=经营性现金流一资本性支出
回想一下前面热狗亭的例子。假设麦克非常成功，所以他决定用他
赚的现金建造第二个热狗亭。建造这个亭子的花费应当在“资本性支
出”中列示，并从现有现金流量中减去。
为什么呢？我们需要把业务分开。一部分是作为资本的净使用者的
业务，也就是支出比赚钱多的业务；另一部分是资本的净生产者的业
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Successful Stock Imreating
务，它创造的剩余现金是真正属于股东的。你在某些时候可以看到自由
现金流常常被当做“所有者盈余”，这样的表述是正确的，它表示一家
公司的所有者拥有可以提取而又不影响公司业务的现金数量。
一家产生大量自由现金流的公司能用这些现金做各种各样的事情：
把它存起来等待投资机会、用它收购、回购股票等。自由现金流给公司
带来融资的弹性，因为这家公司可以不依赖资本市场支持它的扩张。有
负的自由现金流的公司不得不去贷款或者卖掉一些股票来维持公司经
营，而且如果在公司的危急时刻，或市场变得不稳定的时候，这可能变
成一件危险的事情。
当然，净资产收益率很难推演出多大现金流量对公司来说是足够
的。不管怎样，我认为对于任何公司，比5％多的销售收入转化成自由
现金流都是有必要的，可以用销售收入去除自由现金流得到这个百分
比，这将表明公司在产生超额现金方面做了一项坚实的工作。
把净资产收益率和自由现金流放在一起考虑
考察公司当前收益率的一个好方法是利用盈利能力矩阵。这个矩阵
可以分析公司的净资产收益率相对于公司产生的自由现金流数量。如图
6…1所示，自由现佥流在一侧，净资产收益率在另一侧。这个矩阵能够
告诉你很多你正在分析的公司种类的信息。
像微软、辉瑞制药和第一数据公司全部都有很高的净资产收益率。
很多人著书立说，告诉人们怎样像这些公司一样管理生意，你很容易明
白为什么这样做，因为这些公司是赚钱的机器。人们把大量新的资金投
进去，然后有大量的超额利润吐出来。这些公司的管理层非常善于为股
东的资金赚取高额回报。
无论何时，如果你跟踪这些公司中的任何一家，你将会注意到它们
除了净资产收益率高，还有其他许多共同的地方。它们的股票在20世纪
90年代的牛市中全部都有高的估值。再一点就是，一家能为股东投资赚
取高额收益的公司，对所有股东来说都更有价值。
再看一下其他方面，我们看到上述这些公司也能产生很好的自由现
金流。例如，辉瑞制药公司在2002年产生了80亿美元的自由现金流。这
80亿美元是辉瑞制药公司在它已经做完必要投资之后额外产生的。辉瑞
制药公司如何花这80亿美元还有选择余地——这些自由现金流折算到每
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资料来源：晨星公司
定的盈利记录，它可以照此继续做下去。不管怎样，如果辉瑞制药公司
开始像微软公司那样在资产负债表上积累现金，我们大致可以推断这家
公司没有更多可赚取超额利润的再投资路径了。在这个案例中，我们宁
愿看到该公司派息或者回购股票。对微软公司来说，尽管派息数量不是
大手笔的，但至少这家公司开始这样做了，这意味着它开始认为内在的
再投资机会正在逐步减少。
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在这个矩阵的下半区，像亚马逊公司、捷兰航空公司、cast公司
和柔适公司等，这些公司产生很少或者负的自由现金流。像这样的公司
不能产生更多的自由现金流，是因为它们在自己的业务中耗尽了公司产
生的全部现金，即使有些公司很需要在扩张方面投资。
有些公司频繁地进行投资，是因为它们希望这些扩张的努力在将来
能给它们带来丰厚的利润。亚马逊公司就是一个例子，它在打造品牌和
扩张站点上投入巨资，与此同时捷兰航空公司为了扩大对新城市的服务
正在花费巨资购买新的飞机。
捷兰航空公司和亚马逊公司就像年轻的创业者，它们获得贷款而且
它们的信用积分很高，它们正在把每一分钱投入到打造和扩张它们的业
务中去。尽管它们的这种投资还没有赚到很多钱，但它们业务上的投资
是为了在未来的某一时点能赚取丰厚的利润，那是它们真正取得回报的
时候。而辉瑞制药公司更像一个成功的中年商人，它早已证明它能用股
东的钱赚取很好的收益，所以人们在它的门外排队以取得它风险投资的
特许权。
你与成熟的商人待在一起，比和年轻的创业者待在一起所冒的风
险要小得多，尽管那个创业者也讦会回报你更多倍。但要牢牢记住Jeff
Bezo或Steve Job这些公司，有许多创业者从来没有给投资者一分钱的回报。
投资给这个世界上的创业者没有任何错误，只要你知道你将进入的
是什么领域。盈利能力矩阵能帮助你把一个长期的机会从中区别开来。
想像一下这样的盈利能力矩阵。右上角是辉瑞制药公司，这是一个
甜蜜的点，这个点拥有超额的现金和赚取高额收益的能力。在右上角这
个方块里的公司都有很好的收益和较低水平的经营风险。 （当然，如果
你以一个高的估值买入它们的股票，它们也许是很有风险的股票o）
我们把目光移到右下角，这里有柔适公司，你会看到这些公司把它
们的全部现金用于扩张，但是它们能够为股东的投资赚取高的回报。如
果这些公司有有利可图的再投资机会，它们可能会把公司产生的全部现
金用于扩张。例如星巴克公司和家得宝公司，在整个20世纪90年代始终
显示高的净资产收益率和负的自由现金流，因为它们把每一分钱都用于
设立更多的店铺。 ’
在左下角的公司还没能取得一个正常的净资产收益率，它们花费大
量的资金，但是它们还没有成功盈利。这里列出的大多是投机性的公
’…
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杀t 偍 ？ ？ @崷｛T？=0 _00105 105 投入资本收益率（ROIC）
投入资本收益率是一个久经考验的分析资本收益的比率，这个比率
调整了资产收益率和净资产收益率的某些特性。你不用担心你要自己计
算，它是相当复杂的，只要知道怎样解释它就可以了，因为它是一个比
资产收益率和净资产收益率更全面、更好的度量盈利能力的工具o （如
果你对怎样计算它感兴趣，见投入资本收益率计算o）
本质上说，投入资本收益率改进了资产收益率和净资产收益率，因
为它把负债和权益放在一个彼此相当的位置上：它把与负债相关的扭曲
矫正过来，这些扭曲使公司在使用净资产收益率时因为具有很高的杠杆
作用看起来收益性很好。投入资本收益率和资产收益率、净资产收益率
比较起来对利润也使用了不同的定义，资产收益率和净资产收益率使用
的是净利润，而投入资本收益率使用的是税后的营业利润，并且是在扣
除财务费用之前。还有，投入资本收益率的目标是除去公司不同的融资
决定造成的影响——不管是使用债权融