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t 偍 ？ ？ =？gE？=0 _00092 092 还是为他们自己？这是一个关键性的问题，我
来论述。
有一点应当注意：在本章和下一章，我们将只关心评估公司的质
量。但无论如何，这只是投资所需工作的一半，因为即使是最好的公
司，如果在高价买入也是一个糟糕的投资。我们将在第九章和第十章论
及如何对股票估值，在那里我将向你展示如何评估一只股票，并只为其
支付合理的价格。
对很多投资者来说，强有力的成长性也许比任何事情都有诱惑力。
高成长率是令人兴奋的素材，一家公司如果能每年成长15％，5年后它
的利润将翻一番，谁不想这样呢？遗憾的是，学术研究的成果显示：公
司在经历连续数年强有力的盈利增长后，情况往往是很不稳定的。换句
话说，高盈利增长的历史记录并不一定导致未来公司还能高速增长。
为什么呢？因为总体经济的增长就这么快，毕竟，从历史的观点
看，公司盈利长期合计的增长率要比经济增长率略低，强有力的快速增
长吸引了激烈的竞争，快速成长的公司和利润的积累不久就会引起其他
公司对它们进行诉讼围攻。
你不能仅仅凭着过去的连续成长率和假设就预测公司的未来。如果
投资这么容易，基金经理就不需要付那么多学费，这本书也就更薄了。
仔细调查公司成长率的来源对评估企业成长的质量是相当重要的。由于
销信增长和进入一个新市场带来的高质量成长，比单靠降价和会计骗局
带来的低质量成长更有可持续性。
四个来源
从长期经营活动来看，销售增长驱动盈利增长。尽管有些公司在降
低成本上做了卓有成效的工作或者在财务报表上做手脚使利润增长超过
销售增长，但这种情形不可能持久。因为削减成本是有一个限度的，而
且很多时候不过是公司把财务技巧用到了极限而已。一般来说，销售增
长有以下四个来源：
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鰭t 偍 ｝ ｝ ！狿篎？=0 _00093 093 1．销售更多的产品或服务；
2．提高价格；
3．销售新的产品或服务；
4．购买其他公司。
第六章公司分析——基础
公司成长最容易的路径就是在任何情况下你做得都比你的竞争对手
好，比它们销售更多的产品，以从它们那里夺取市场份额。例如，手机
巨人诺基亚的市场份额从20世纪90年代中期的15％增长到今天的35％左
右，就是凭着把手机销售的工作做得更好。
对公司来说，提价也可能是一个推进它们销售收入的又一好的路径，
尽管这需要强势品牌或拥有垄断的市场地位才能维持长久。例如，安海
斯一布希公司（Anheuser…Busch）历史上就曾每年提价1％一3％，因为它有
一组强势大众品牌，像Budweiser、Bud lAte、Michelob等。
有线网络公司（Cable panies）使用定价能力提升它的销售收
入，尽管这更应归因于它的垄断地位而非品牌。整个20世纪90年代，大
部分市场上只有一家海缆电报供应商，所以有线网络公司才可能每年提
价60/0~7％。
如果没有更多的市场份额供你争取，或者你的消费者对价格很敏
感，你可以像沃尔玛一样通过新的销售方式来扩大你的市场份额。在20
世纪80年代中期，沃尔玛的创始人兼CEO山姆·沃尔颉看到公司的成长
在某些方面好像遇到了障碍，所以他开始调研新的市场。一次欧洲旅行
后，沃尔顿发现欧洲的零售商已经开始建立超级市场，超市里卖的东西
从服装到玩具到番茄调味酱，应有尽有。沃尔顿认为这样的食杂百货超
市很适合沃尔玛0 15年后，沃尔玛已经是美国食杂百货业最大的零售
商，包括食品销售在内的特大型超市购物中心占它总销售收入相当大的
比例。
记住，这种分析的目标是一定要弄清一家公司为什么成长。在安海
斯一布希公司的案例里，你应当知道公司的成长中多少来自提高价格
（如价格更昂贵的啤酒）、多少来自销量的增长（如有更多的啤酒消费
者）、多少来自市场份额的增加（如更多的Budweiser品牌消费者）o …
旦你能分析一家公司成长率的组成成分，你就可以更好地把握它的未
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来，因为你知道它的成长来自哪里，以及何时可以组合利用。
销售增长的第四个来源“收购”应当受到特别的重视。有收购可能
性的企业常常受到华尔街的青睐，因为它们是投资银行的主要客户。收
购企业的目标常常是为一个新的收购计划去筹集资金，或者去寻找新的
收购目标，这意味着会不断有客户在它们的门口排队签约。不用奇怪，
追踪有收购饥渴的企业的分析师们通常会有好消息告诉你。
遗憾的是，收购的历史记录往往是有好有坏，大多数收购未能给收
购方的股东带来真正的收益。而且一项研究表明，即使是小的收购，相
关的业务在收购前很好，也只有一半成功的机会。
这有一大堆的理由。首先，收购方公司不得不买越来越大的公司以
保持相同的成长率，而大的公司是很难彻底调查清楚的，胡乱买来的东
西就增加了风险。即使像沃伦·巴菲特管理的伯克夏一哈萨维公司在1998
年收购GenRe保险公司时也是如此。巴菲特比任何一个在这一行里活跃
的人都更了解风险，但是收购GenRe保险公司的结果收益比其他收购要
少。巴菲特自己说，在这次收购交易经过一段时间之后，GenRe保险公
司处于一个比收购时预想的糟糕得多的状态。可见，甚至最机智的CEO
‘都不能完全了解一个巨璎目标企业的全部架构。
另一个让收购方公司保持怀疑的理由是，收购其他公司需要花费时
间和金钱。目标企业需要调查，要付钱给投资银行家，而且被收购公司
还要进行整合，所有这些都要耗用公司正在运转的业务资源。如果经理
们把所有的精力花费在寻找企业做大的路径上，而不是考虑把企业做得
更好，那么运转的轮子最终会脱离企业的车轴。
从投资者的角度，不管怎样，要对通过收购使企业成长的策略保持
警觉，最大的理由也是最简单的：要弄懂一家公司是很困难的。想收购
的公司通常要披露很多与合并相关的费用，它们常常说它们的财务状况
变得紧张，这意味着在全部的合并过程中，收购公司的财务可能会变得
混乱，结果会有两种可能：
1．一个缺乏道德的管理团队可能通过持续的收购、人工调账来制造
烟雾，而且这些财务修正可能需要很长时间才会被发现，因为它会隐藏
在另一次大规模收购引起的财务重整中。
2．潜在业务的．真正成长率可能无法算清楚，特别是如果管理詹逃避
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諷t 偍 jH？=0 _00095 095 责任，不能给出这家公司结构性成长的真实信息。
第六章公司分析——基础
所以，如果你不知道除去收购后，这家公司成长得有多快，就不要
买它的股票，因为你无法知道收购什么时候会停止。记住，一个成功投
资者的目标是购买一个好生意，不是购买兼并收购的机器。
质询成长质量
就像你推测的，我一般认为，收购是一个质量很低的创造成长的路
径。其实有很多可以达到增长目的的路径比收购这条路径要好，尤其是
当我们把注意力从盈利增长转移到销售增长上来之后（销售增长是很难
伪造的）o尽管公司在销售增长停滞的时候，使用推进盈利增长的欺骗
方法很多，比如改变税率、股份数、养老金收益、一次性所得（常常是
出售业务），以及疯狂地削减成本等，这些手段都是最常用的o （我将
在第八章展示全部的盈利管理骗局o）
一般而言，任何一家公司盈利增长超过销售增长持续一段时间的，
比如5—10年，你都需要深入挖掘分析这些数字。从这些数字中，看一
看公司是怎样从停滞的销售中挤压利润的。净利润增长率和营业利润增
长率或经营性现金流量增长率之间有较大的不同，也能揭示公司公布的
一些事情是不可能的。
表6…1 IBM公司年度成长率 单位：％
IBM公司是一个经典的例子，我把它叫做“人造咸长”，因为它使
用了几乎全部先前提到的技巧，在20世纪90年代里给收益充气把它顶起
来。就像表6…1中展示的，自从郭士纳在20世纪90年代早期开始转型以
来，IBM的每股盈利看起来相当好，接近于最近几年的两倍，这种情况
对这种规模的公司是相当不错的。
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Succesaful Stock Investinll；
但是当我们考察营业利润的时候，它看起来好像增长得太慢了，与
此同时销售的增长平均水平始终在5％左右。当我们再一次检查的时候，
我们快速浏览经营性现金流量，不幸的是，从1995年一直到20世纪90年
代末，它是看起来都是停滞不前的（见表6…2）o
表6…2IBM公司经营性年度现金流量 单位：10亿美元
所以，是什么导致这么好的每股盈利结果呢？举一个例子，IBM的
税率从1995年的46％降到了20世纪90年代末的30％左右；再比如，这家
公司在20世纪90年代持续不断地削减企业销售和管理费用，这是一项改
变公司官僚风气值得称赞的成果。
最后，IBM在20世纪90年代的后半段时间，回购了公司1/4的股份，
几乎没有未转换的股份，这意味着每股可以有更多的收益，而且，超额
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