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1985、1986年以后，外国中央银行为防止美元贬值的冲击而在汇率市场上购买美元的政府介入行为，使得外国人于中的美国国债持有比例一路上升。1996年8月底占美国国债发行余额（不含美国政府机构的持有部分）的30％，达到了10000亿美元。于是，由外国人持有的、堪与美国对外债务规模相匹敌的美国国债金额，全面抬升了美国股票市场，成为美国股价持续上升的结构性的动荡因素。
日本是高成本国吗
依仗美元的下跌，债务国美国的经济进入了良性循环的轨道，而债权国日本进入90年代以来所体验到的经济不景气，则是战后未曾尝过的苦果。
日本经济不景气的原因是复杂的，从解决燃眉之急角度讲，金融机构存在的不良债权问题被突出地提出，应该说是正确的。但过于片面地强调不良债权问题，无疑会妨碍人们正确地认识经济不景气的全貌。不良债权问题本身，就是〃广场协议〃以后日本为实现对美协调而下调利率政策的结果。虽然上面已经就此作过详细论述，但在这里还必须强调的是，美国的诱导日元升值的政策是造成日本经济〃平成危机〃最直接的罪魁祸首。
首先，我们看一看日本制造业的情况。随着泡沫经济的破灭和日元的升值，可以说美国经济振兴政策的所有负面影响都作用到了日本经济身上。就制造业而言，其基本变化轨迹可归纳如下：
日元升值→，出口减少/进口增加→工矿企业生产下降→劳动生产率停滞→单位劳动成本上升。
同时，实效汇率造成的日元升值的程度要远远大于美兀的贬值程度，其影响自然严重得多。与前面我们看到的美元的实效汇率相比，日元的实效汇率1995年比1990年上升了约40％0这是由于，日本的主要贸易伙伴国美国在日本的对外贸易中所占的比例相当大，并且，1990年以后日元的升值和美元的贬值不再同步发展。而是日元独步升值。
让我们在…系列指标中，看一看单位劳动生产成本的情况。
日本的单位劳动生产成本，1991…1995年间，以本国货币（日元）计增长率（一般意义上的增伏率）为6％…7％，与美国相差不多。但是若以实效汇率计算，5年间日本的单位劳动戚本便有了非常大的上升幅度。
日本的单位劳动成本对外的大幅度上升，不仅会导致〃产业空洞化〃的过度发展，还会通过日元升值造成进口价格降低，进而带来通货紧缩压力，其间造成了巨大的矛盾。进口价格的降低带来通货紧缩压力的同时，还会造成日本国内企位与其海外企业间的价格竞争，而由此形成的实效汇率导致了单位劳动戚本的上升，使得日本的制造业难以生存。这与已经进入良性循环的美国制造业的劳动成本稳定、通货膨胀的萌芽己被遏制的大好局面相比，有着天壤之别。
在这种局面下，日本盛行着一种将通货紧缩压力称为〃高度竞争时代的价格破坏〃并要求日本的〃高成本的经济结构〃必须调整的论调。这种论调妨碍了人们从正面把握〃日元升值通货紧缩〃现象。这种论调的特点，是将现实的汇率水平当成了认识问题的基本条件，这种认识方法的妥当性是值得怀疑的。
有关汇率的标准的认识方法，一向是根据〃购买力评价〃的指标形成的。而若使用国际协力开发机构计算出的这A指标进行分析的话，日元汇率在90年代前半期，它不过是停留在了十分缓慢的升值水平而已。在这种*本主义式的分析下，对外交易中的日元升值单方面发展，1995年夏发展到1美元二80日元的水平。这一实际情况与购买力评价（1995年为1美元=：176日元）之间竟有着两倍以上的差距。
〃高成本〃论者们对这种现象非但视而不见，还将许多现象都看作日本的问题、日本的责任，他们的这种姿态恰恰掩盖了事情的本来面目。日本确实存在着这样的现象，哪怕汇率保持在适当的水平，也还会残存着一些高成本的企业。可是，无论什么理由，都不应该抛开汇率因素大谈高戚本的〃结构问题〃。
日元升值、美元贬值的汇率变动，最终意味着日美两国间收入的实质变化。这点在存量方面给日本经济带来的巨大副作用已是无需多说的了。日本所拥有的世界最大规模的对外净资产基本上都是美元资产，因此其价值结构是随着日元环境的低落（并且实质上低落幅度大于实效汇率的变化幅度）而大幅度贬值的。日本的对美投资，在〃广场协议〃以后，一部分集中于大藏省为缓冲泡沫效益的发展而倡导的美国国债，而另一部分则集中于不易受到汇率变动影响的直接的实业投资中，并且稳步积累。这些都受到了平行发展的日元升值、美元贬值，特别是90年代以后的日元升值高峰的严重危害。
（图表 忽略）
以上图表展示了包括对美直接投资在内的日本美元资产的〃受害状况〃并以日元换算出了1986年以后的日本对外净资产余额的年减少部分。这一统计希望告诉人们如下的事实：日本的对美投资，在〃广场协议〃以后确实有了增加，日本对外资产的锐减明显发生在90年代以后。
财政政策何故未能奏效
日本对外民间资产的贬值，成为泡沫经济崩溃后日本经济发生严重的通货紧缩的重要原因，但有一点被意外地忽略了，这就是汇率变动对经济对策的影响。
日本政府对日元的升值相继采取了以下大规模的治理政策。
。1992年综合经济对策 预算10。7万亿日元
。1993年新综合经济政策 预算13。2万亿日元 紧急经济对策 预算6万亿日元
。1994年综合经济对策 预算16。3万亿日元
。1995年紧急日元升值经济对策 预算4。6万亿日元 经济对策 预算14。2万亿日元
这路合计为65万亿日元，占GDP的10％以上。
可是，前前后后如此大规模的经济对策，结果日本的经济在整个90年代基本上却仍是零增长。财政政策为什么不能奏效呢？
自从1965年日本经济发生危机时政府采取了发行国债、加大公共投资剌激经济发展的扩张性财政政策以来，通过补充预算增加公共投资拉动经济发展的措施就成了日本标准的经济处方。同时，由于日本经济一次又一次地依靠这…处方克服了种种外部困难，这种政策的有效性似乎得到了验证。
问题是应该如何认识90年代以后的扩张性财政政策的效果。
长期以来，公共投资就是凯恩斯在其〈一般理论〉一书（1936年）中所说的，通过财政手段拉动经济发展的当然有效措施。因此90年代的公共投资政策的无效，就被许多人说成是凯恩斯政策的极限。
这种认识，与其说是误解不如说是有漏洞。首先必须强调的是，哪怕是凯恩斯本人对于货币被过于高估（如日元的过度升值）引发的经济危机，也是会提出其他相应的处方的。
第一次世界大战后的1925年，当英国打算以旧平价恢复曾一度放弃了的英镑金本位制时，遭到凯恩斯的坚决反对。恢复金本位制是第一次世界大战后英国试图恢复英镑的世界货币地位的尝试，但凯恩斯站在以经济景气为重的角度，反对恢复已经被废除了金本位制O英国最终在1931年，摆脱了金本位制的影子，下调了英镑汇率，终于迎来了令人乐观的前景。
瑞典经济学家伯特尔？奥林（BertilOhlin）在英国下调英镑汇率数日后，收到了凯恩斯论述有关想法和做法的一封信。后来，奥林获得诺贝尔经济学奖（1977年）。在获奖的纪念演讲中，他回忆起了这件事，同时指出，过高地估价货币，不仅会给被过高估价了货币的国家带来灾难，还会给世界经济带来恶劣影响（见〈美国经济论坛）1993年12月号）。
那么，日本1992~1995年的公共投资政策未能取得预期效果，其原因是否可以归纳为以下几点：
一般讲，当货币被过高估价引发经济不景气时，应该从正面采取的对策是调整政策，而不应该是扩张性的财政政策。自1992年初的〃综合经济对策〃开始，日本政府连续实施了六次经济对策，追加财政预算总额达65万亿日元。其中〃真正〃被用于公共投资的只有一半，约为33万亿日元，而与经济不景气同病相怜的日元升值造成的日本对外净资产的汇率差损（即通货紧缩效应）则抵消掉了另一半（参见第120页图）01992~1995年间产生的汇率差损可列出如下数字：1995年4月日元升值的高峰期以前约为29。3万亿日元，而1995年的平均汇率则上升到20。6万亿日元。当然，这一升值还仅仅是景气浮夸的效果。
1930年时，英国还是靠发行英镑债发展起来的世界最大的债权国，坚挺的英镑保护着英国对外资产的价值及其收益价值。但是凯恩斯看重的却是英镑贬值造成的景气浮夸效果，特别重视的是英国出口企业的恢复，而不是债权国火热的一面。相比之下，今天的日本条件更加恶劣。在日元对外资产至今没有形成的情况下〃坚挺的日元〃造成的生产成本的提高，不仅严重打击了动态的生产活动，在静态方面也造成了以对外净资产汇率差损为主要形式的经济停滞现象和通货紧缩现象的发生。
在日元坚挺的情况下采取大规模的扩张性财政政策剌激经济，即所谓的〃凯恩斯政策已经成为一种政策模式而被教条化，并以凯恩斯本人也不曾想像到态势发扬光大。
在日本政府对于〃平成危机〃一个又一个地采取紧急对策的时期，日本舆论的主流则是与美国舆论相呼应的〃太少了，太慢了〃的主张。
克林顿政府上台后，直到1995年的夏天都在为日元的升值推波助澜，同时又要对美国当然已经想像到的日本经济的不景气表示〃担忧〃而日本却仍一心一意地在首脑会议上说明着自己的〃万全的经济对策〃以求得到〃理解〃。如果遵循着〃日美公约〃的精神执行日本的经济对策的话，无疑会面临财政的混乱。日本财政若出现问题，就会产生穆迪（M仅对ys）等美国的信用评级机构对日本国债信用级别降级的�