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未来三大隐忧
投资者信心和投资者利益问题曾经长期备受忽略，其主要原因有三个方面：一是人民币尚未实现完全的自由兑换，中国国内投资者即使“这山看得那山高”，也无法到低市盈率、高收益率的国外股票市场进行投资，而只能“忍受”国内股票的高价格，这是一种“强迫投资”效应；二是股权分割状况的长期存在。中国把所有的股票分为国有股、法人股和公众流通股，其中不可流通的国有股和法人股占约总股本的69％，可以流通的公众流通股仅占31％，这从股权结构上使流通股的相对规模偏小，从而从存量上抬高了流通股的价格。
国有股和法人股股东以每股1元的价格取得股票，而流通股股东每股原始股的申购成本却可以高达10多元甚至几十元。对于三类股东的同股不同价造成了出资比率较低的国有股和法人股股东拥有较高的股权比率；而出资比率较高的流通股股东却拥有较低的股权比率这一怪现象。这在净资产的界定上使国有股和法人股股东侵害了公众流通股股东的利益。这种以非流通股为主的股权结构客观上使虚高的股价——不管上市公司的质量多差，不管上市公司的盈利能力多低，也不管上市公司截留投资者应得收益的行为多么严重——得以继续“支撑”下去；三是中国股票市场的层次单一，中国先后关闭了地方性的产权交易中心，并于1999年关闭了STAQ和NET这两个法人股交易系统，深圳的二板市场也是迟迟未能推出，使股票需求的“火力”集中在上海、深圳这两大证券交易所上市的股票上。但是，随着上述三个方面的时势变迁，股票的需求向外国转移或向新的投资领域分流的趋势日益明显，过去那种股价虚高的“好日子”将难以为续，甚至不排除发生“股灾”的可能性。具体来说，在中国股票市场面前悬着以下三把“达摩克利特之剑”：
（1）外汇管制的放松。随着人民币自由兑换进程的推进和履行WTO承诺，中国的外汇管制逐步放松。外资银行经营过程中的跨国资金调拨早已合法化，而且中国已经引进了合格的国内投资者计划（QDII）。国内的居民还通过“旅游外汇”和“地下钱庄”等各种渠道，到香港等周边股市进行投资。根据中国国家外汇管理局的统计，在所有需要管制的资本项目中，国家外汇管理局能够管制住的只有5项。这样，以前被严厉的外汇管制“困守”在国内的资金流向外国股市，使我国股市资金面变弱。
（2）股权分置改革的后续存量扩容效应。股权分置改革使巨量的非流通股变成流通股，为了缓解对市场的冲击，对其中的大部分规定了禁售期。而随着“大非”和“小非”的解禁，存量扩容的压力不断显现出来，对资金面是个极大的考验。例如，N石油的实际流通股只有30亿股，而总股本却高达1830亿股，如果那1800亿股解禁了，其后果很难预料。
（3）业绩泡沫的消失。今年上半年，我国A股上市公司的税后盈利暴涨了70％以上，而同期我国的GDP才增长了11。5％，而且大多数行业处于严重的买方市场和市场饱和状态，这说明其业绩在很大程度上是不真实的、不可持续的，它可能来自于关联交易和利润操纵，也可能是行政垄断的结果，而不是其核心竞争力使然。一旦业绩泡沫破灭，股价的实质性支撑因素也就灰飞烟灭。
郑建明，男，1971年3月出生，金融学博士，
中共党员，对外经济贸易大学国际商学院硕士生导师，中国WTO研究院研究员，中国特区经济研究中心研究员，中国金融会计学会理事，《国际商学院》杂志主编，第二届全国会计学术领军人才获得者。
主要研究方向：资产定价与证券投资、人民币汇率、公司治理、新制度经济学
维系市场信心尚需监管重拳
■ 中央财经大学法学院 胡晓珂教授
中国股市的牛市行情究竟能走多远？上证综合指数从年初的2675。47曾一度摸至本月的6124。04，上涨幅度近230％，截至9月底，1500多家上市公司的股票市场市值达到约25万亿元，股票市场市值已经达GDP的120。39％。与其他国家和地区比较，中国在全球资本市场一枝独秀。
前世吾忘
就在12个月前，甚至更长一段时间，这种井喷行情还无法想象，股权分置等历史遗留问题尚困扰着管理层，学界还在为中国股市能否复苏而喋喋不休地争论。长达3年多的熊市给大多数投资者带来的是巨额亏损，投资股市成为大多数人所不齿之事。时至不到一年，不断看涨的行情使得资金源源不断地涌入股市，股市造就暴富的神话已充斥于街头巷尾。越来越多的平民认为，在中国经济高速增长的过程中，成为“基民”或是“股民”是他们造就财富的必要选择，股市已成为“掘金”的首选场所。
后事之师
然而，中国股市的环境是否发生了根本逆转？回顾即将逝去的一年，我们似乎并不能得出令人惊喜的答案。不断高涨的投资热情使得一些原本应引起我们重视的闹剧却静静地淹没在市场的喧嚣中。杭萧钢构，一家本在中国A股市场并不起眼的上市公司，在2007年突然成了轰动中国乃至世界投资界的焦点：一份来自贫瘠非洲大地的344亿元大单、十余个凶猛的涨停板、股价异动后引发的调查和争议、一堆至今未能寻找到答案的重重悬疑；一家名叫**ST金泰的股票在今年7月至9月期间创造了中国证券市场有史以来的43个涨停次数之最，其幕后至今仍迷雾重重；一个自诩为“散户保护神”的“带头大哥777”今年2月以来；因其博客在股民圈中迅速走红；许多人通过缴费方式申请加入了“带头大哥777”的QQ群，东窗事发之日，才知道此人并非自诩的那样神圣；同样有意思的还是发生在今年，一个自称庄家的人在钾肥权证即将谢幕之日通过互联网发布了一则被人称之为“中国第一义庄”的帖子，宣称“都把握好逃生机会，我绝不会置散户于不顾，最后拿出这些天的一半的利润来给大家一个机会”，而围绕着钾肥权证的价格操纵，局外人却无从知悉详情。诸如此类的个案不过是证券市场中的冰山一角，种种现象表明，中国上市公司的面貌并没有在一夜之间发生奇迹改变，在目前的1500家上市公司中，许多企业依然质量低劣，不完善的信息披露和会计准则使得人们无从知道它们的确切财务状况，谣言、内幕交易、一些庄家哄抬股价，这些都让目前的中国股市注定仍是短期投机者的天堂。我们所能确定的一个结论是：在业已发生的牛市行情中，所铸造的仅是投资者的信心，如果缺乏必要的制度建设和更为严格的市场监管，一年牛市所恢复的市场信心只能昙花一现。
诚然，我们应当充分肯定管理层在维护市场秩序和保护投资者利益方面所做出的一系列努力。在坚持法治先行的原则基础上，我国资本市场逐步探索出了一条符合“新兴加转轨”市场特色的立法道路，以2006年1月1日新《公司法》、《证券法》的实施为契机，资本市场法律规则体系得到了全方位的梳理和重构，形成了以证券法、公司法、证券投资基金法为主体，证券期货类行政法规、部门规章、规范性文件和自律规则相配套的、比较完备的、多层次的法律规范体系，毋庸置疑，这些制度建设方面的努力对于规范股市交易、增加透明度、提高公司治理水平发挥了不可替代的作用。同时，我们还可以看到我国资本市场在执法体制建设方面所进行的积极探索，发行审核委员会制度的改革、专门的行政处罚委员会的建立等，使得执法机制、执法程序、执法行为都得到了前所未有的加强。在已建立起来的综合性和多层次的监管执法体制框架内，中国证监会及其派出机构实行集中统一监管，市场组织实行自律监管，专业服务机构发挥独立审查和把关作用，这些都使得监管者的监管水平在不断提升。
但是；必须看到；资本市场具有操作技术专业化、信息高度透明、资金流动量大而迅速、博弈纷繁激烈等特征，必然要求管理层以更为严格的监管举措来保证市场的公开、公平和公正。以发达国家的资本市场监管为例，美国是目前全世界公认的最为发达的资本市场，同时美国对证券违法行为施加的监管力度在全世界是无与伦比的。根据美国哥伦比亚大学法学院约翰·科菲（John C。 Coffee，Jr。）的研究结果，以2005年为例，美国证券交易委员会（SEC）开出了18亿美元的罚单，这一罚单的数量与英国同类机构——金融管理局（FSA）施加的罚款额之比为60：1，也远远超出了中国证监会所开出的罚单数量；在监管机构规模和结构上，美国证监会将总预算的约40％花在执法上，并聘用了1200名全职律师，而英国金融管理局的同期执法预算占总预算的比重介于12。5％到13％之间，这一比例也远远高于我国；就调查的执法案件类型而言，英国金管局调查公司财务违规行为的案子并不多，其重点放在经纪人对客户犯有欺诈行为的案件上。而美国证监会追查的金融诈骗案范围更加广泛。例如，证监会约12％的执法行为涉及内幕交易。更为重要的是，美国是为数不多的允许发起证券集体诉讼的国家之一，美国允许在胜诉时律师费可视乎判决赔偿金额而定的国家，这种胜诉取酬制已经产生了类似赏金猎人的特定律师群体，胜诉酬金是成为美国执法行动的真正推动力。种种数据表明，在美国繁荣的资本市场背后运行着一个强有力的市场监管体系。正如约翰·科菲（John C。 Coff