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不受错误标准的评判，以此打开新的前景。正是以这种精神，明天我将提出我对金
融市场的解释。
很抱歉我在罕见的抽象天国里花了这么多时间，下一讲保证回到地球上来。
谢谢。
第二讲
金融市场
在这一讲中，我将把第一讲中介绍的几个概念，易误性、相关反射性、和人
的不定性原则，适用于金融市场。请打起精神做好准备，我要把一生的经验浓缩在
这一个讲座里。
金融市场是检验我在上一讲里阐述的抽象理念的一个极好的实验室。事态的
发展过程在这里比多数其他领域更容易观察。许多事实是定量的，数据也有很好的
记录和保存。检验的机会在于，我对金融市场的解释与有效市场假定论（Efficient
Market Hypothesis） 直接冲突，而这一假定是迄今金融市场上占主导地位的理论。
假定论宣称，市场趋于均衡，偏离会随意发生，而且可归因于外来的震动。如果这
个理论是正确的，那我的就是错误的，反之也一样。
我先讲一下将我的理念架构运用于金融市场的两个基本原则。第一，市场价
格总是曲扭其内在的基本因素或基数 （underlying fundamentals）。曲扭的程度范围从
微不足道到十分重大。这与有效市场假定论针锋相对，假定论认为市场价格准确地
反映所有存在的信息。
第二，金融市场不是仅单纯消极地反映内在现实，它也有积极的作用：能够
影响 其所应该反映的所谓基数。行为经济学忽略了这一点。它只注重于相关反射过
程的一半：即对金融资产的错误定价 （mispricing）；而没有论及错误定价对基数的影
响。
金融资产的错误定价对所谓基数的影响可以有若干途径，其中最常见的是杠
杆运作 （use of leverage） – 包括债务杠杆和资产杠杆。各种形式的反馈机制会给人以
市场经常是正确的印象，但是这种机制的运作与主导总体模式所说的很不相同。我
认为，金融市场有办法将基数进行改变，改变了的结果可能使市场价格与内在基数
更相符。这与宣称市场总是准确地反映现实，并自然趋向均衡的有效市场假定论形
成鲜明对比。
我的这两个论点集中说明了金融市场所具有的相关环形反射的特征
（feedback loops）。我在第一讲中描述了两种反馈，消极的和积极的。消极反馈是自
我纠正 （self…correcting）； 积极反馈是自我强化（self…reinforcing）。这样，消极反馈可
引发导向均衡的趋势，而积极反馈可造成能动的不均衡。积极反馈环更有意思，因
为可以在市场价格和内在基数上都引起大的移动。一个完整运转的积极反馈环起初
是向某一方向自我强化，但终于会达到极点或逆转点，此后它则向相反的方向自我
强化。但是积极反馈的过程不一定能走完；在任何时刻都可能被消极反馈终止。
我根据这个思路研究出了 暴涨…暴跌过程 （boom…bust process），或称泡沫现象的
理论。每个泡沫现象都有两个组成部分：现实中主导的潜在趋势，和对这个趋势的
错误理解。当趋势与错误理解积极地彼此强化时就引发了暴涨…暴跌的过程。这一过
程会在发展中受到消极反馈的检验。如果趋势强到能从检验中幸存，趋势和错误观
念则会进一步相互强化。最终，市场预期变得与现实差的太远，致使人们被迫认识
到错误观念的存在。随之而来的是黄昏朦胧期，怀疑增长，更多的人失去信心，但
是主导的趋势由于惰性仍在维持。像花旗集团（Citigroup）前首脑查克。普林斯（Chuck
Prince） 说的： “只要还有音乐，就要起来跳舞。我们还在继续跳。” 最后终于到
了趋势的逆转点，然后朝相反的方向自我强化。
现在再讲一下1987 年我最初提出这个理论时举过的例子，即60 年代末大型
联合企业的激增暴涨：潜在趋势的标志是每股收益（earnings…per…share）； 与此趋势相
关的预期是股票价格（stock prices） 。联合企业通过收购其他公司提高自己的每股收
益。预期膨胀提高了他们的收益水平，但最终现实无法跟上预期。经过一段黄昏期
后，价格趋势出现逆转，所有过去被掩盖的问题都爆发出来，收益崩盘。那时一个
大联合企业奥格登公司（Ogden Corporation） 的总裁告诉我说，没人再看我的演出了。
以下的图表是大联合企业泡沫的模型。像奥格登公司这样的联合公司的图表
与此很相似。遵循这一模式的泡沫现象会经过几个明显的阶段：（1） 发端期；（2）
加速期； （3）被成功的检验所间断又进一步强化；（4）黄昏期；（5）逆转点或巅峰； （6）
加速下跌； （7） 形成金融危机。
加图
每一个阶段的长短及强度很难预测，但是阶段的顺序有内在的逻辑。所以阶
段的顺序可以预测；但顺序也可能由于政府的干预或其他形式的消极反馈而终止。
在大联合企业暴涨的例子中，是租赁公司（Lease Co。）企图购买汉诺沃制造信托公司
（Manufacturer Hanover Trust pany） 的失败，形成了巅峰，或逆转点。
泡沫现象具有典型的形状不对称性。上涨拉的时间很长，起始较慢，逐渐加
速，直到黄昏期中拉平；下跌则很短很陡，因为它是被错误定位的强制性清算（forced
liquidation） 所强化的。幻灭醒悟引起恐慌，使之达到金融危机的巅峰。
最简单的例子是房地产的暴涨繁荣。使趋势猛涨的因素是信贷便宜和容易取得；
使趋势成为泡沫现象的错误观念是，附属担保物（collateral ）的价值 不受信贷可获量
（availability of credit） 的限制。而实际上，信贷可获量与附属担保物价值之间是相关
反射的关系。信贷较便宜又较容易得到时，交易活跃，房地产价值上升。拖延欠付
情况较少，信贷表现良好，借贷标准松弛。这样在上涨高潮时，信贷量达到极限；
其逆转则造成强制性清算，使房地产跌价。
然而，错误的观念以各种其他形式继续出现。1982 年的国际银行业危机是围绕
主权债务（sovereign debt）引起的，它没有附属担保物。主权国家借债者的资信度是
由各种债务比例衡量的，如债务与国内生产总值的比例，或债务服务与出口的比例
等。这些比例被视为客观标准，而实际上它们是反射相关的。70 年代石油美元的回
收，增加了像对巴西这样的国家的信贷注入，他们的债务比例提高，促使进一步的
注入而开始了一个泡沫现象。在美联储主席保罗。沃尔克（Paul Volcker） 提高利率以
遏制通货膨胀后不久，泡沫就破裂了。
并非所有的泡沫现象都涉及信贷的扩大，有些是基于资产的杠杆操作。最好的
例子当然是90 年代末互联网的泡沫现象。当艾伦。格林斯潘 （Alan Greenspan） 1996
年谈到非理性的热情时，对泡沫现象做了错误的说明。人们看到泡沫形成时，冲入
市场去买，火上浇油，并不是因为没有理性。这也就是为什么我们需要有监管者在
泡沫有危险变得太大时去抵制市场，因为不能依赖市场参与者这样去做，无论他们
有多么多的信息或是多么有理智。
泡沫现象不是唯一的能表现出相关反射的形式，但恰恰是能最明显和最直接
地反击有效市场的假定，所以的确值得给以特别注意。相关反射性还有其他许多表
现形式。例如在货币市场上，上扬和下挫是对称的，所以没有暴涨和暴跌之间不对
称的迹象，但是也没有均衡的迹象。自由浮动的兑换率趋于以大规模的多年波浪式
运动（move in large； multi…year waves）。
最重要也是最有趣的相关反射互动，是发生在金融监管机构和金融市场之间。
由于市场不趋于均衡，所以容易阶段性地产生危机。金融危机导致监管改革。中央
银行和金融市场的监管条规就是这产生和发展的。金融监管机构和市场参与者都是
在不完备的认识基础上运作，这使它们之间的互动成了相关反射性的。
由于泡沫现象只是间歇性地发生，监管机构和市场之间的相互作用是持续进
行的。任何一方的错误理解一般是局限在一定的范围内，因为市场的反应会给监管
机构提供有益的反馈，使其能纠正自己的错误。但偶尔有时，错误被证明为自我肯
定（self…validating）； 因而形成恶性循环或良性循环。这样的环形反馈在某种程度上与
泡沫现象相似，即最初是自我强化，后来最终成了自我毁灭。的确是监管机构对阶
段性金融危机的干预，在“超级泡沫”的发展中起了关键作用，这一泡沫在2007…2008
年期间破裂。
有一点很重要应该认识到，即并不是所有的价格曲扭都是由于相关反射性造
成的。市场参与者不可能用知识来决策 –– 他们必须预测未来，而未来情况如何取
决于他们尚未做出的决定。那些决定是什么，其影响如何，不可能被准确地预见。
尽管如此，人们还是被迫要做出决定。如果能估计正确，需要知道所有其他参与者
的决定及其后果，而这是不可能的。
理性预期的理论（rational expectations theory）假定，只有一种正确的预期，而且
人们的看法会围绕这一预期聚合，以此来绕过不可能性。这种假定在现实中没有基
础，但却是目前大学里讲授的金融经济学的基础。实际上，参与者们必须在不确定
的情况下做出决定。他们的决定肯定是临时性和有偏见的，这是价格曲扭的基本原
因。
偶尔有时价格曲扭会引发暴涨…暴跌的过程，但更经常的是它们会被消极反馈所
纠正。在这种情况下市场波动是没有规律的。我将其比作是在游泳池里溅起的水花
和海里的浪潮，显然后者更巨大，但前者更普遍。这两种价格的曲扭往往混合在一
起，所以在实际的暴涨…暴跌过程中很少完全遵循我的模式。按照我描述的模式发展
的泡沫