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？？？ 另外，市场上对基金获得的种种配售优惠的非议也并非没有道理。报告中指出，基金大多是在配售股上市日即抛出。这么简单的一级、二级市场套利行为，并不需要理财专家的慧眼。
？？？ 将对倒直接用于提高净值是基金特有的做法。过去的庄家或机构由于没必要公布自己的经营业绩，所以一般不会这样做。然而，由于股票质押贷款的合法出现，机构质押的股票市值与质押的款项的数量正成比。如不严加监控，庄家机构极有可能出现类似基金为净值而进行的对倒行为。
【6】“投资组合公告”——信息误导愈演愈烈
？？？ 《证券投资基金管理暂行办法》实施准则第五条证券投资基金信息披露指引中规定，基金管理人应当在每个基金会计年度结束后90日内编制完成年度报告；于每个会计年度的前6个月结束后60日内编制完成中期报告；投资组合公告每季度公布一次，应在公告截止日后15个工作日内公告。
？？？ 在这90、60、15日的工作期内，没有法规限制投资基金的仓位不准变化，也没有法规要求这种变化应该进行公告。于是，在投资基金进行公告的日子里，投资者看到的证券投资基金公告中持有股票的信息并不是“现在时”或者“现在进行时”，很可能已经变成了“过去时”。
？？？？但和许多猜想一样，“事出有因，查无实据”，我们难以知道基金在“现在时”变为“过去时”的日子里，特别是季度投资组合公布的15天时间差中，究竟干了些什么。
？？？ 根据目前读到的基金行为研究报告，可以获知基金在公告前的15天中作为多多，其持仓情况已有很大改变。这种“失真率”有日益扩大的趋势，而且极易在市场上造成信息误导。
？？？ 作者在第一次研究中以1999年9月30日基金在沪市的重仓股为例，发现在公告基准日到公告日期间，76家基金重仓股中，存在着明显减仓或增仓（同公告日重仓金额相比在5％以上的）的股票18家，占全部样本的24％。因此可以说，基金公告日存在着20％左右的信息误导效应。
？？？ 在第二次研究中，作者增加了对1999年12月31日和2000年3月31日两次基金投资组合中重仓股的信息披露研究，而整体期间包括了大盘的上升和下跌期间，因此更具有说服力。
？？？ 研究显示，基金在公告基准日到公告日显著增减仓样本占沪市重仓样本的比例，按照时间先后顺序依次为15％、34％和32％；而基金在公告基准日到公告日后11个交易日内显著减仓样本占沪市重仓样本的比例，按照时间先后顺序依次为24％、56％和34％。
？？？ 研究把公告基准日到公告日之间的信息误导定义为狭义的信息误导，把公告基准日到公告日后11个交易日内的信息误导定义为广义的信息误导，发现狭义基金信息误导有加重的趋势。1999年9月30日有15％的样本在公告日前已经发生显著增减仓行为，而在随后的两次公告中，显著增减仓的样本比例上升到30％以上；从时间序列看，基金利用公布投资组合的时机增减仓，越来越侧重在公告日前增仓或减仓，例如在1999年12月31日和2000年3月31日连续公告投资组合的基金重仓样本中，在公告前发生减仓或增仓的样本与公告日后11个交易上内减仓或增仓的样本之比，前者为38：54，后者为52：16。
？？？ 进而观察基金管理公司，研究又告诉人们，在三次公布投资组合的基金中，嘉实基金管理的基金泰和信息披露没有误导性，国泰管理的基金金泰和金鑫、南方管理的开元、华夏管理的基金兴华和兴和、博时管理的基金裕隆和裕阳、富国管理的基金汉盛，其信息披露的误导性最强；鹏华管理的普惠和普丰、长盛管理的同益、大成管理的景宏、华安管理的安顺和安信，其信息披露的误导性相对较弱。
？？？ 有人也许会认为，这是基金在合理利用“规则”。我们认为，至少有必要让投资者了解基金在如何利用“规则”。以后投资者们要各自小心，千万别轻信“基金是理财专家，所以它们的长期投资或看好的股票是值得理性投资的”的论调了。
？？？ 无论如何，报告作者有关将15个工作日改为5个工作日的建议，是值得中国证监会的有关部门采纳的。
？？？ 就信息披露一项而言，在该报告作者进行研究之后，市场的监管制度又有所更新。今年5月，中国证监会发布《证券投资基金信息披露指引》补充通知。该通知规定，基金中报、年报需列示按市值占基金资产净值比例大小排序的所有股票明细，至少应当包括股票名称、数量、市值、占基金资产净值之比；基金需列示报告期内新增及剔除的所有股票明细，至少应当包括股票名称、数量。
？？？ 然而，政策刚刚下发，对策已经产生。厦门联合信托投资公司的胡立峰对此颇有研究，这又证实了基金行为研究报告的作者所揭示的相关问题具有某种根本性。
？？？ 胡立峰仔细研究了26家证券投资基金按新规定所公布的2000年中报后发现，证券投资基金信息披露上最大的问题，在于“报告期内新增及剔除的所有股票明细”。
？？？ 在各只基金的中报中，对此项的界定与解释是（有的基金未解释）：本期新增股票包括股票期初为零、期末有余额，买入卖出数量为报告期内累计买入卖出总量；本期剔除的股票为期初有余额、期末为零的股票或期初和期末都为零，但本报告期内有买卖的股票；买入卖出数量为报告期内累计买入卖出数量。显然，各基金的“新增与剔除股票”与持有人及市场想要的基金股票增减变动信息有很大区别。
？？？ 胡立峰举出了非常方便的操作手法：如果一只基金期初持有A股票1000万股，报告期期末余额1万股，但在这次中报中却不必披露累计买入卖出数量。因为这只股票不属于新增或者删除的股票。“如果所有的基金都很‘聪明'，虽然大规模甚至完全出货，但只要期末象征性持有100股，就可以‘逃避'信息披露，尤其是关键性的重仓股可以‘逃避'披露。”
？？？ 一个简单的例子可以说明这一点。据胡立峰介绍，基金裕阳就没有披露风华高科、乐凯胶片、清华同方、电广传媒、东方钽业、东大阿派在报告期内的累计成交量。因为这6只个股期初、期末均有余额，于是就可以不必披露了。而报告期间，风华高科有增发新股、乐凯胶片10转增5、清华同方10转增4、东大阿派10转增3，裕阳持股均有重大变动。这6只重仓股的市值高达12亿元之多，期间可能创造了巨大的滚动成交量。
？？？ 按新《刑法》第一百八十一条规定：“编造并且传播影响证券、期货交易的虚假信息，扰乱证券、期货交易市场，造成严重后果的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处一万元以上十万元以下罚金。”
虽然上述种种信息误导行为没有直接构成犯法，但至少涉嫌“传播影响证券交易的虚假信息”。然而，证券市场中人在这方面很少感受到法制的威严，所以，政策总有对策，道高一尺，魔高一丈。
基金黑幕之后记——庄家之变
我们的解析只针对这份报告中对市场影响最为严重的部分，报告对基金行为的分析远比此处披露的更为详尽。由于报告作者所拥有的数据资源优势以及令人惊叹的认真，使得此次对于基金行为的研究，成为中国股市10年来第一份对机构的交易行为有确切叙述的报告。它使得市场中流传各种的机构交易行为的说法和富有想象力的臆测黯然失色，并将成为后来人研究世纪之交的中国股市状态的历史文献。
？？？ 中国股市自产生之初就有了“庄家”这个名词。但那时的“庄家”力量还很薄弱，资金实力也不够，所以有所谓“股票齐涨齐跌”。后来有一个股票叫“界龙”的，很牛。牛在哪儿呢？它在大市低靡时连拉了三十几根阳线，也就是说连涨了三十几天，走出“独立行情”，庄家本色尽显。当时的证券公司也比较小心，最典型的是申银。市场上流传过这么一种说法，说是申银做股票赚个几毛钱就跑，所以总经理阚治东被戏称为“阚二毛”（二毛钱）。外地的机构最牛的则是辽国发。
？？？ 1994年和1995年，上交所开辟了第二战场——国债期货，为了让市场成功，自己做了“庄家”，于是机构也胆大了，结果海通证券首先出局，接着是万国证券与辽国发。这是机构与机构的对决，对决的结果是国债期货市场关闭，宣告了上海地方证券公司势力的终结。
？？？ 1996年，深圳的证券公司卧薪尝胆，终于雄起。上海见深圳指数这么涨，也急了。于是，两地各自“做庄”，大对决。最后到当年12月《人民日报》特约评论员文章一出，罢了。当时的申银万国和海通证券负责人随之去职。1998年，最有市场影响力的深圳君安证券也开始谢幕。
？？？ 但是，证券公司庄家们并未就此蜇伏，只是手法更显“高明”。在庄家眼中，证券投资基金未始不能被利用为做庄程序之一环。此次《财经》披露出证据的诸多证券投资基金，也颇多庄家气了——庄家不会消失，它们只是前赴后继。
？？？ 于是，有两点建议：
？？？ 第一，“超常规地发展机构投资者”的说法不谨慎，很容易（其实已经在）被利用。“超常规”意味着你可以超常规我也可以超常规。回想国债期货市场，上交所的超常规带来了辽国发的超常规，带来了更多有权势机构的超常规，其中教训值得总结。而且，凭什么说只要是机构力量就一定是积极的、稳定的？光举国外的事例不行，中国的情况很不一样，应该拿些国内的调查和证据来佐证或再做结论。
？？？ 第二，市场的泡沫不可怕，可怕的是系统性的泡沫。市场的泡沫不可避免，市场不可能永远那么理性，但调整一下，就可以恢复健康了。1987年美国股灾乃至世界性