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但接着泡沫就破裂了，几乎在一瞬间，丹佛共同基金公司的资产几乎损失了一半。“扳机”的基金在18个月里跌了75％，还惹了一场官司。原来，“扳机”那时在推销科技股时的许多宣传都经过了粉饰，至少是过分乐观的预测，基金里的大部分钱都是靠这样的宣传圈进来的。共同基金的投资总监被辞退，证券交易委员会对公司进行了突击审计，致力于成为“西部斯皮策”① 的科罗拉多州首席检察官也介入了案件调查。这一年没有奖金了。“扳机”告诉我，当他被降薪的时候，他就知道麻烦来了，随后新的投资总监让他离职休假。我想，更有可能的是，他被解雇了。
“科技股没意思了。”他对我说，“现在，靠快速反应来操作完全不灵，那些玩科技股的小屁孩儿们动作都很快，从管理层搞内幕的做法不奏效了。像我这样搞技术分析的人太多，我们相互斗来斗去，看空操作也好不到哪里去。一切都打了折扣，赚不到钱了。”他感叹着说：“3年前我可以影响整个世界，而现在，我好像已经走投无路。”
我疑惑他来布雷克斯的会议干什么。“我打算做对冲基金的生意，”他变得愉快了，“1。5％的管理费外加10％的利润？多好的生意！现在我得去推广业务了。”他对着一位有些年纪的蓝头发女人做了个手势，那女人被一个年轻些的男人搀着胳膊。“她是只狡猾的狐狸，”他接着说，“虽然老点，但绝对是只狐狸。从她那儿，我已经得到10个大客户了。今晚我们打算手挽着手去吃点好的。”
我喜欢“扳机”，因为他是一个直率的、真正开拓梦想的家伙，从不装假。“我总是对狂热的东西很敏感，”他说，“现在这东西就在眼前。”但是当“扳机”以确信的语气介绍一只股票并说“机不可失”时，一个微弱但坚定的铃声在我脑子里响起，就像无人应答的电话。我知道，他也很危险。
组合基金是最强硬的客户
会议本身是折磨人的，更没有时间打高尔夫或网球。我退出了一些投资者见面会，因为马德哈夫在推销Traxis和他自己时比我强多了。来自组合基金的代表是最严格的“考官”，现在可能有1 000家组合基金吧，他们是对冲基金最大也是最无情的买家。如果你的表现不尽如人意，他们会猛烈地质问你，有的人可能还给你点机会，有的人则二话不说把你抛弃。我以前说过，这样的欧洲人是最坏的，而在商言商，想想他们付的费用，这样做又有什么不对呢？ 组合基金通常遴选出多个对冲基金来构建一个组合，再把这样的组合出售给没有选择能力的个人和机构。对冲基金的运行情况由组合基金来监控，他们采用各种技巧对每只对冲基金进行分析，对整体资产的风险和暴露情况进行控制。几年前，由于一系列小概率事件的同时发生，一帮顶尖的诺贝尔经济学家运作的大型对冲基金—长期资本管理基金倒闭了。媒体就喜欢这种事情，他们披露了投资其中的个人和机构的名册，这些充满智慧的“老江湖”现在同样遭受了损失，感到很尴尬。自那之后，这些大型机构更加重视风险分析，成天把组合压力测试、风险价值（VAR）、夏普值①（Sharpe ratios）等等挂在嘴边。
组合基金通过复杂的量化分析，在不同的对冲基金间进行战略配置以增加价值。对冲基金的投资方式通常可以分为7种：事件主导型（event driven）、定息套戥型（fixed…ine arbitrage）、换股套戥型（global convertible bond arbitrage）、市场中性型（equity market…neutral）、长短股票型（long/short equity）、全球宏观型（global macro）、股票买卖型（modity trading funds）。某一年，基金可能会重点投资全球宏观型和长短股票型，而剔除或者少量持有市场中性型和换股套戥型。到了第二年，资产配置情况可能完全不同。如果组合配置得当，那么组合基金完全可以在业绩上与单独的对冲基金拉开差距。
组合基金宣称，他们开发了某些程序，可以根据社会和统计数据提供早期预警信号，以便及时切换基金品种。毫无疑问，对冲基金经理不可能一直保持冲劲儿，表现最好的时候他们最受追捧，但严寒并不遥远，这种变化实在很难把握。一位颇有经验的组合基金经理曾对我说：“实际上，那些数量分析的东西都是装装样子的。我们做的工作好比管理一支棒球队，窍门就是要有一种直觉，让你的投手在被碰撞前、而不是受伤后下场。”
大部分组合基金关注的不仅仅是粗略的业绩数据，还包括一些社会因素。他们观察所投资基金的经理们，看他们在发财之后是否变得懒惰和自满。他们也关心经理们的婚姻、房产、健康。基金经理拥有飞机共享权是可以的，但如果自己买下一架飞机就过分了。经理们过于热衷慈善事业同样会让他们不满，一个来自组合基金的家伙听说马德哈夫的老婆怀上了三胞胎，竟然厚颜无耻地在20个人面前说这将在很大程度上分散马德哈夫的注意力。我知道，马德哈夫对这种指责会有好的回答，他没有说“听天由命”之类的话，而是直瞪着对方的眼睛，告诉他额外的经济负担恰好是一种绝妙的动力。
组合基金收取的费用在100到150个基点之间，大部分还抽取5％~10％的利润分成。这对投资者而言是沉重的负担，投资者可以算算到底自己的收益是多少。举个最极端的例子（当然，在许多时候，组合基金的费率小于我举的例子），假设基金组合中的一只对冲基金经历了一个丰年，毛收益达到20％；对冲基金标准费率包括利润的20％和资产额的1。5％，扣除这些后，对冲基金投资者的实际收益率降到了14。5％。接着是组合基金按资产的1。5％和利润的10％提取额外的费用，结果，最终投资者能拿到的回报从20％滑到刚过11。7％。尽管如此，我认为，除了对少数经验丰富、拥有自有资源的大型投资者，支付给组合基金的双重服务费是物有所值的，对业余投资者来说尤其如此。
数据显示，组合基金中虽然也有表现不如人意者，但总体来说确实干得不错，例如，在截至2003年3月的5年中，对冲基金的平均业绩是每年增长7。8％，收益的中间数是6。3％，而同期标准普尔500指数平均每年跌幅为3。8％。假设你投资对冲基金，获得的是表现最好的 75％对冲基金的平均收益，那你一年能赚12。7％，而表现最好的75％的组合基金的平均收益率只有9。2％；但同时，排名最后的25％的对冲基金的平均业绩只有3。2％，而排名最后的组合基金的平均业绩可以达到3。9％，因此，组合基金的分散投资策略是有效的。遴选对冲基金是一项十分？？挑战性的工作，既需要运气，也需要知识。对大型机构而言，基金扮演了重要的尽责中介作用。
为使自己付出的费用物有所值，组合基金让对冲基金的日子过得并不轻松。从这个意义上讲，组合基金扮演了那些将机构资金交给他们管理的投资人的角色。《机构投资者》杂志2004年6月刊登过一篇文章，题目有些过火—《组合基金让对冲基金难受》，文章指出，未来属于组合基金，“随着组合基金的成长，其对对冲基金业的影响力更大，基金、特别是新基金的业绩披露和业绩比较将更加频繁和集中。这对投资者而言是好消息，但对对冲基金经理而言，好日子就难找了”。
专业的投资者追求业绩，正如职业运动员追求胜利。不论对投资者还是基金管理者来说，如果只着眼于业绩的短期表现，那绝对不是好事。投资游戏中有运气的成分，再好的投资专家也有失手的时候。实际上，只要没有本质的改变，投资一只基金最好的时候是在它刚经历一次谷底时。我有个叫诺斯的朋友，他运作一个大型对冲基金多年，成绩非凡。在2000年的春天，尽管意识到科技股价格已经高得离谱，但考虑到还有油水可赚，他没有及时卖掉股票，结果等到夏天科技股崩盘的时候被迫斩仓，大客户们纷纷撤回资金，他闲荡了半年。我知道他一定对自己很生气，并且会尽力恢复自己的声誉，所以当他在2001年秋天复出时，我确信他一定可以干得很出色。后来，他的确做到了！
双重收费对客户是巨大的负担，我猜想，今后组合基金的费率架构将会面临很大压力。但另一方面，如果没有风险防御机制，即使最大的养老基金也不愿意冒险去持有大量的对冲基金，仍然会有大量新资金持续涌向在对冲基金运作方面很有经验的组合基金。一些理性的投资者相信，组合基金是有钱人和小型金融机构的首选。他们指出：与股票相比，组合基金可以在降低风险的同时提供更好、更稳定的回报；与固定收益投资相比，在现在的利率水平下，高等级的债券回报率顶多相当于组合基金的中间水平。于是人们会想：“既然这样，何必还要持有债券呢？”在诸多小型组合基金中，很多的业余选手、离职的投资银行家、曾经的机构销售员混迹其中，现在的市场情况与泡沫破裂前风险投资和私募股权盛行的1998年和1999年有点相似了。
2001年春天，我在摩根士丹利《投资展望》杂志上发表了一篇题为《Alpha需求和金企鹅危机》① 的文章。Alpha衡量的是超越市场平均收益率的能力。我的观点是，对冲基金行业在不同策略选择上已经初显泡沫�