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“系统性”的配置障碍。
不仅如此，顽强植根于中国证券市场制度缺陷中的投机文化，使得中国证券市场形成了另外一种更可怕的恶性循环：越是胡乱烧钱就越是出题材，越是出题材，投资者就越是愿意给它送钱。仍以“ST黄河科”为例。就是因为出了一个重组题材，在2001年中报仍然亏损的情况下，其价格硬是从年初的9元炒到后来的20元。一年不到，翻倍有余。到了年底，只要庄家从炒作利润中稍稍拿出一部分注入上市公司（甚至庄家根本不必操心，自然有“好心人”拿钱），获得增发资格，不知道又要从投资者手中圈走多少真金白银。无疑，大量劣质公司充斥证券市场，使得中国证券市场本来就为数极少的优质企业生存空间日益狭窄。即便他们采取成本极高的形式（比如现金分红），也很难把自己从劣质公司中区分出来。反而因此可能受到投资者的嘲笑。正所谓“劣币驱逐良币”。在恶劣的投机文化的驱迫下，中国证券市场已经沦为彻头彻尾的“柠檬市场”。很显然，在这样一个市场中，“李子”（优质品种）是很难找到的，即使偶尔碰上了，你也不敢或不愿相信，所以干脆不相信。于是乎，大量宝贵的资金只好以消耗的方式围绕一个极容易破灭的泡沫寻求危险的收益。
有资料显示，2000年1000多家上市公司年创造的税后利润不足1000亿元，而同年的印花税和券商手续费也是1000亿元。考虑到上市公司利润的虚假部分，后者，也就是维持这个市场的运行成本恐怕要远远大于前者——这个市场创造的新财富。与此同时，云集在股市的资金大约2万亿元。如果我们将股市看作一个企业的话，这意味着这个坐拥2万亿流动资金的巨型企业的税后利润为负值。在这种情况下，谁敢说我们的股市创造了财富！而这一点，与美国股市的情况恰好相反。美国上市公司每年提供的红利要远远大于上市公司从股市中的融资数量。这就是为什么人们说是美国上市公司养活了华尔街的缘故。
虽然没有更好的分析框架和数据来更加严谨地证明中国股市的资源配置效果，但上面看到的现实，已经足够让我们有理由判断；中国证券市场存在严重的资源“逆配置”趋势。
年份1991199219931994199519961997199819992000
交易成本0。6510。2256。32121。9160。54319。98460。83353。16469。79912。40
上市公司利润5。9827。52150。9200。52219。52311。62502。48483。93644。22788。62
资料来源：《21世纪经济报道》，胡荣才“十年股市，股民都赚了吗？”
“国有股市”软约束是造成“逆配置”的主要原因
那么，中国证券市场究竟是怎样实现“逆配置”的呢？
中国股市是一个特殊的国有股市，这一点只要看一下中国证券市场的参与主体就会一目了然。我们的上市公司是国有的，交易所是国有的，券商是国有的，投资基金是国有的，用于炒作的核心资金是国有的。在我们这个市场中，惟一不是国有的，大概就是普通的中小投资者。但就是这些人，也经常自觉不自觉将自己看做是国家的人。在他们的意识里，还顽固存有一种观念：国家应该也会对自己的投资亏损负责。一言以蔽之，中国证券市场就是政府经营着的一家特大型国有企业，而且是负无限责任的国有企业。只不过，这个企业的名称变成了有点不那么“国有”的股市。起码在目前，对中国股市的这个判断是非常准确的。
大家都知道，国有企业之所以绩效不彰，乃是因为其普遍的“预算软约束”特性。所谓“预算软约束”大致包含两个方面的内容。一是政府与企业之间有密切的行政联系，企业管理层往往兼有行政领导职能。这一点在我们的股市中恐怕再明显不过了。举个例子，（0888）峨眉山A自上市以来，法人代表就长期由峨眉山市的副市长担任。副市长显然不是我们这个股市里最大的官，在我们这个市场中，还有两家公司的董事长曾兼任过“名头”吓人的中央候补委员。而最近爆出特大丑闻的主角银广夏的高管人员，几乎清一色来自政府部门。如果我们愿意，这个清单的长度还能增加很多。如此多的政府官员进入股市，你可以想见，我们这个市场的“行政”或干脆说“权力”色彩会有多么浓厚。
预算软约束的第二个特点与第一个特点有紧密关联。那就是，企业与政府可以就财务状况进行事后协商。无论是亏损还是盈利，他们之间讨价还价的余地始终很大。一般的企业是，盈利是自己的，亏了也得自己扛着，不会也不能期望政府的补贴或别的什么好运气。所以他们会努力争取盈利而避免亏损。但作为官商或国有企业就大不相同了，由于预算软约束的存在，他们的行为就特别具有短期特征，换句话说，是以企业实际控制者的即期利益最大化为特征的。反正亏了有政府补贴，或者以拖欠银行的贷款方式索要隐形的政府补贴。实在不行，他们就可以采取更加具有“中国特色”的方式，以破产和社会稳定作为谈判筹码，以求得更有利于自己的协商结果。在最新一次的政府救市行动的背后，带有明显官商特点的中国券商，就是以“破产”和引发金融动荡为要挟，迫使管理层放弃原来的“减持”方案的。这是中国股市“软约束本性”的一个最新个案，但决不是最后一个。再微观一点看，我们就会发现这种现象在中国股市实在是俯拾皆是。
第36节 逆配置的市场（2）
说完了上面的东西，我们已经看到了一幅中国股市完整而清晰的图画：维系中国证券市场所有参与者的几乎每一节链条，都具有超乎寻常的软约束特性。让我们用这样一个框架来观察一下中国证券市场。
国有企业上市本意是转变机制，使它从对上级行政命令负责的传统企业转变为对股东利润负责的现代企业。但正如我们所看到的，由于国有股不能流通以及其他的制度问题，国有上市公司非但没能改变以前的软约束状况，约束反而进一步软化。对上级主管部门可以以公众公司的名义巧妙的抵制，而对其他股东则可以凭借其一股独大的超然地位“胡作非为”，股东制约形同虚设。以前借银行的钱虽然可以赖账，但总还有人催着。而现在从股东手里拿钱，则根本没有“还”这个概念。国有上市公司从以前的一家管（上级主管部门）变成了现在的“谁也管不着”。这种现象从国有企业上市之初就体现得相当明显。早在90年代初，苏南的一位副市长就提到过。他开玩笑地对我说，我们那家上市公司完全是一家“几不管”企业，谁都管不着。果然，这家公司在上市后的七八年中，始终没有摆脱反复重组的命运。在这样的约束条件下，想要提升国有上市公司的业绩，我们大概只能期望公司管理层的“道德”和“善心”了。但显然，这只能是与虎谋皮。
上市实际上是将一个国有企业变为公众公司的过程。这不仅意味着将国有企业置于公众股东的监督与制约之下，也同时意味着将国有企业置于普遍法律规范的制约之下。但不幸的是，我们的法律约束似乎更加“软”。当银广夏、亿安科技这类公司公然干着明确无误的违法勾当时，我们的法律竟然无可奈何。受到严重侵害的股东们得到的竟然是“暂停受理”的答案。中国证券市场已经如此之大，影响已经如此广泛和深刻，我们的相关法律却如此“落后”，实在是让人绝望。当然。这里不仅仅是相关法规滞后的问题。与许多人一样，我根本就不相信，我们找不到一条相关的法律来保护中小投资者的利益。
对照一下美国证券市场不久前发生的安然事件，我们就会发现中国投资者所受到的法律保护是何等薄弱。安然丑闻爆发之后，有十几家律师事务所对安然及安然的高管层迅速提出了集团诉讼，美国国会也在第一时间内进行了数次紧急听证。而事态的发展则表明：保护美国投资者的法律武器已经直指白宫。根据美国律师界的判断，针对安然的集团诉讼胜诉的可能性相当大，如果胜诉，在特定时期买进安然股票的投资者可以获得将近40亿美元的赔偿。与事前的监管防范相比，这种事后的法律行动虽然是不得已的下策，但它毕竟在事后为受害者的利益竖起了巨大的屏障。此情此景，让同是虚假披露牺牲品的中国投资者情何以堪？
如果上市公司是证券市场赖以生存发展的基础，那么券商则算得上证券市场上最重要的中介机构。它是连接上市公司与广大投资者的桥梁。如果券商的约束能够“硬”一点，整个中国证券市场的绩效就多少会有些改善。但在这个关键的环节上，我们看到的仍然是一批地道的官商企业。考虑到证券行业的垄断性质，这批新出笼的纯正的“国有企业”就更增加了一层“权力资本”的特征。这种特征比传统国有企业的软约束有其更加可怕的一面。
券商的权力资本性质决定了，它不会对投资者负责，也不会对自己负责，而只会对内部人的短期利益负责。券商的这种行为特征在中国证券市场上大量的虚假包装上体现的格外突出。如果“南方证券”真的在乎自己日后的发展，像“麦科特”这样的劣质企业根本不可能上市。小孩子都不会相信，这是由于“疏忽”造成的，在许多人看来，这完全就是“故意”的。道理很简单，多承销一家公司，就可以多得到一笔承销费用，投行部门就可以多拿到一笔可观的奖金，公司在每年一度的相关评选中，就可以多往前面排一排。至于这对证券市场会造成什么损害甚至灾难，则不是他们需要担心的。这与传统国有企业的做派有什么两样吗？要命的是，像“麦科特”、“通海高科”这样的现象实在是相当普遍。这也不奇怪，因为这与国有企业的本性相符