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致壅飧鲋魈獾囊徊糠帧Ｕ馐浅钟腥舾衫啾鸬钠胀ü烧加薪洗笥攀频脑颍蛭拦钫幕菊哂兴洌饕�1932 年后的事。
在那年之前和之后，两大党无论谁执政，如果经济景气，它会将全部功劳揽过来，也不管自己做了多少事，别人也乐于歌功颂德。同样的，景气不振时，它通常受到反对党和一般大众挞伐。不过，1932 年以前，刻意创造庞大的预算赤字，以支撑疲弱不振的工商业，在道德上是否合理，以及是否具备政治智慧一事，两党负责任的领导人总是慎重以对。除了设立面包配给站和免费餐厅，凡是对抗失业成本远高于此的办法，不管哪个政党执政，都不会认真考虑。
19 咒年以后，政策一百八十度转弯。民主党对平衡联邦预算的关心，可能不如共和党，也可能不亚于共和党。但艾森豪威尔总统以降，前财政部长韩弗莱9
怎样选择成长股
… … … 。 ．月．。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 … ？ ？ ' －一－一一一（ HUmp 映y ）可能除外，负责任的共和党领导人一再指出，要是企业经营依然不景气的话，他们会毫不犹豫地降低税率，或者采用其它手段，但会使赤字增加，其目的是恢复经济和消除失业。这和经济大萧条之前奉行的教条大相径庭。
即使这种政策．上的转变没有为人普遍接受，其它一些转变却带来大致相同的结果，但速度可能没那么快。威尔逊（wilson ）总统任内，所得税的征收合法化，到30 年代，此举才对经济发生重大影响。在此之前，联邦收人多来自关税和类似的货物税。这些税收随着经济的好坏而温和波动，但大体上相当平稳。相反的，今天约80 ％的联邦收人来自企业和个人的所得税。这表示若经济不景气，联邦税收也会相对减少。
在此同时，农产品价格支撑和失业补助等各种措施，立法通过。在经济衰退会使联邦政府的税收大幅减少之际，法律强制政府在这些地方提高支出，政府的花费势必急剧提高。除此之外，为了扭转经济状况而减税；增加公共建设和借钱给各种艰困行业，也会增加政府支出，也就是如果经济萧条果真发生，联邦赤字便会轻而易举地达到每年250 亿到300 亿美元。这种赤字会导致通货膨胀率上扬，一如战争支出造成的赤字，战后物价高升。这表示，经济萧条真的发生时，它所持续的时间较以前的一些严重萧条短。继之而来的，几乎肯定是通货膨胀率进一步上扬，导致物价普遍上涨，而这在过去，对某些行业有帮助，但伤害其他一些行业。在这种一般1O
过去提供的线索
性的经济背景之下，企业景气循环的威胁，可能和过去财务疲弱或收人仅敷支出的公司的股东受到的威胁一样严重。但对财力雄厚或有贷款能力以度过二两年艰困期的成长型公司的持股人来说，在今天的经济环境下，业绩即使下挫，也只是持股市值暂时萎缩，不像1932 年以前那样，必须深思投资本身受到根本性的威胁。另一个来自这种内在通货膨胀倾向的基本金融趋势，已经根深蒂固于美国的法律，以及大家普遍接受的政府经济责任观念中二对严格遵守长期抱牢准则的一般投资散户来说，债券不是理想的投资对象。数年来利率上升的趋势，到了1956 年秋，涨势更为激烈。然而高等级债券的售价却是25 年来最低的，金融圈内许多人高声疾呼，认为应从价格处于历史性高档的股票，转而投资这些固定收益证券。债券极高的收益率相对于股票的股利报酬率― 和正常状况下的比率相较― 似乎强烈支持这种做法的正确性。短期内，这种做法有利可图。因此中短期投资入― 也就是进出时机触觉敏锐，善一f 判断何时做必要的买进和卖出动作的“操作者”― 可能大受吸引。这是因为如果经济衰退来临，肯定会导致货币市场利率下降，债券价格相对上涨，而股价很难上扬。这使我们得到如下结论，高等级债券对投机商有利，不利于长期投资人。这似乎正和· 般人在这个问题上的想法相抵触：．不过，了解了通货膨胀的影响之后，为什么这种事可能发生，便显得相当清楚。
纽约第一国民市银行（Fi 叹Nation 川city Bank of New 11
怎样选择成长股
Yl ） rk ） 1956 年12 月在一封信中，列出一张表，说明1946 年到1956 年10 年内全球性货币购买力贬值的现象。表内包括自由世界16 个主要国家，每个国家的货币价值都显著萎缩，从瑞士程度轻微，到智利极其严重；前者10 年期间结束时，能买到10 年前85 ％的东西，后者10 年内则丧失95 ％的价值。美国的跌幅是29 ％ ，加拿大35 ％。也就是，这段期间内，美国每年的货币贬值率是3 。 4 ％ ，加拿大是4 。 2 ％。相对的，这段期间之初，利率相当低，美国政府公债提供的收益率，只有2 。 19 ％。这表示，如果考虑货币的实质价值，持有这种高等级、固定收益证券的投资人，实际上每年承受l ％以上的负利率（或损失）。但假使投资人不是在这段期间之初利率相当低时买进债券，而是十年后利率相当高时买进。纽约第一国民市银行也在同一篇文章中，针对此事提供数字。他们估计，10 年期间结束时，美国政府公债的回报率是3 ； 27 ％ ； 投资不但没有回报，甚至略微亏损。可是这篇文字发表后六个月，利率急剧上升到3 。 5 ％以上。投资人如有机会在这段期间之初，获得25 年以来最高的投资回报率，最后情形如何？绝大部分的例子中，他还是无法获得实质投资回报。许多例子中，他实际上发生亏损。这是因为几乎所有的这种债券买主，必须就领取的利息缴交最低20 ％的所得税，才能计算真正的投资回报率。许多例子中，债券持有人的税率很高，因为只有最初2 ，仪幻到4 ； （ XX ） 美元的应税所得适用20 ％的税率。同样的，如果投资人在这个历史性最高报酬率的水准购买免税地方公债（mu … 12
过去提供的线索
nici 间肠nds ） ，由于这些免税证券的利率较低，依然无法提供任何实质投资回报率。
当然了，这些数字只适用于这一段ro 年的期间。但它们的确指出，这是全球性的现象，任何，一国不太可能借政治趋势加以扭转。债券当做长期投资工具的吸引力，真正重要的地方在于能否期待未来出现类似的趋势。在我看来，仔细研究整个通货膨胀的机制，可以很清楚地看出，通货膨胀大幅攀升源于总体信用扩增，而此事又是政府庞大的赤字使得信用体系的货币供给大增造成的。赢得二次世界大战带来的庞大赤字，种下了恶因。结果是：战前的债券持有人如维持当时的固定收益证券部位，则投资的实质价值已损失逾半。
我们的法律，导致两种情况不可避免。这事前面解释过。这两种情况，一是企业营运保持不错，出色的股票表现继续优于债券，另一是经济严重衰退。如是后者，债券的表现会暂时优于最好的股票，但接下来政府大幅制造赤字的行动，导致债券投资真正的购买力再次大跌。经济萧条几乎肯定会制造另一次通货膨胀急升；这种令人心慌意乱的时期中，决定何时应该卖出债券极其困难，我因此相信，在我们复杂的经济中，这种证券主要适合银行、保险公司、其他机构投资，因为它们有资金上的义务，必须加以对冲，或者，适合抱持短期目标的投资人投资。对长期投资人来说，它们无法提供足够的利益，抵消购买力进一步减退的可能性。
继续讨论之前，宜先简短汇总研究过去，从投资观l3
怎样选择成长股
点比较过去与现在的主要差异得出的各种投资线索。这样的研究指出，运气特别好，或者观察力特别敏锐的人，偶尔能找到一家公司，多年来营业额和盈余成长率远超过整体行业，而能获得很高的投资报酬。研究进一步指出，当我们相信自己已找到这样一家公司时，最好长期抱牢不放。它强烈暗示我们，这样的公司不见得必须年轻，规模小。相反的，不管规模如何，真正重要的是管理阶层不但有决心推动营运再次大幅成长，也有能力完成他们的计划。过去给了我们另一个线索，也就是这样的成长往往和他们晓得如何在各个自然科学领域组织研究工作有关，我们可以很清楚地看出，这种公司的共同特性，是管理阶层不因重视长期规划，而在日常任务的执行上稍有松懈；他们仍会把平常的营运工作做得很好。最后，我们觉得十分放心，因为25 或50 年前存在很多绝佳的投资机会，今天，这样的机会可能更多。
第
一足匕一与熟
“闲聊”有妙处
我们应该注意什么事情，上一章所谈种种，就一般性的描述来说，有其帮助。但要当做实务上的指引，藉以找到杰出的投资对象，显然助益很小。它从大方向勾勒投资人应买哪种证券，但投资人如何才能找到特定的公司，开启大幅增值之门？
有个方法，马上可以看出它本身合乎逻辑，却欠缺实用性。假设某人具有充分的才能，擅长于各个管理面向，能检视一公司组织中的每个单位，并详细调查高级主管的素质、它的生产作业、销售组织、研究活动，以及其他每一个重要的职能，形成有价值的结论，知道这家公司有无很好的成长和发展潜力。
这种方法看起来似乎很有道理。遗憾的是，有几个理由可以说明为什么它对一般投资人通常没有太大的用处。首先，只有少数人具备必要的高级管理技能，能做这样的事。可是这类人士大多忙于高级和高薪的管理职务，既没时间也没意愿，以这种方式占用自己的时间和精力。此外，即使他们有意愿，则美国真正有成长实力的公司，到底有多少家愿意让外人获得所有必要的资料，l5
怎样选择成长股
以做成资讯充分的决定，值得存疑。以这种方式取得的一些知识，对现有和�