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1920 年代，金融圈还没有喊出“成长型公司”（脚侧山c 佣甲any ）的观念。我用洁屈葺牙的字句，向艾梅特教授说：“我觉得这两家公司有可能成长得远比目前的规模大，而且大到我们拜访过的公司，没有一家能比。”他同意我的看法。
同时，车内聊天时，有时谈到艾梅特教授以前的企业经验，从里面学到其他一些东西，对我的未来助益很大。我们谈到，一家企业经营要健全，销售能力极其重要。一家公司可能是非常有效率的制造商，或者一位发明人发明的产品有令人叹为观止的用途，但对企业经营健全lto ’言，这些事情绝对不够。除非企业内部有一些人才，能够说服别人相信他们的产品很有价值，否则绝对没办法真正控制自己的命运。后来我根据这个观念，进一步发扬光大，做成结论，认为即使强大的销售团队还不够。一家公司要成为真正有价值的投资对象，不只必须有能力销售产品，还要能够评估客户需求和欲望上变化；换句话说，它必须娴熟所有的行销观念n
第一堂课
1928 年夏天接近，我在商学研究所的第，年即将结235
发展投资哲学
束，有个大好机会到来，我觉得不容错过。今天这所商学研究所每年招生数百人，但当年我们那一班，是商学研究所的第三届，只有十九个学生。比我们早一年的毕业班只有九个人，其中两人主修财务。在股票市场发烧的那段期间，这两人都被纽约的投资信托业者网罗过去。最后一刻，旧金山一家独立银行（几年后被旧金市的国安银行〔 O 锐kerN 如哪目B 叨k 〕 收购）向商学研究所招聘一位主修投资的研究生。商学研究所非常不希望错过这个机会，因为如果派出去的代表获得该行任用，以后可能有更多的机会，把毕业生安插到那家银行工作。但是他们没人可派。这事不容易，但我听到这个机会，最后终于说服研究所派我前去。我的想法是，如果应微成功，我会留在那里，要是不适任，我会回到学校。再念第二年的课程，同时让那家银行晓得，研究所并没有欺骗他们，派一位没有受过完整训练的学生去他们那里做事。崩盘前的那段日子，证券分析师（眠urityan 日”〃 ） 叫做统计员（stati 欢汕，）。连续三年股价跌得七荤八素，使得华尔街统计员的工作信用扫地，于是改名为证券分析师。
我发现自己成了那家银行投资银行单位的统计员。那时候，法律没有限制银行不能经营经纪或投资银行业务。我奉命做的事非常简单，而且依我的看法，那件事必须运用智慧做出不够诚实的事来。那家银行的投资单位主要销售新发行的高利率债券，做为承销集团的一员，可以收取相当可观的手续费。他们没有试着去评估所卖236
哲学的起源债券或股票的品质。相反的，在卖方市场的那段期间内，纽约同业或大型投资银行给他们承销任何证券，他们都乐于接受。接下来，银行的证券业务员会向客户说，他们有个统计部门，能够研究那些客户持有的证券，并针对他们经手的每一种证券，发给客户一份报告。事实上，所谓的“证券分析”，不过是查阅当时已有的手册，如催迪）（ M 咖y ； s ）或《 标准统计》 （S 加Lnda 记StaJ 曲ti 。）里面特定公司的资料。再下来，像我这样的人，只要抄袭手册的遣词用字，写成报告即可。报告中，凡是营业额很高的公司，总是一成不变地把它们说成“经营管理良好”，原因只是它们的规模很大。没有人直接指示我，向客户建议把我“分析”的一些证券，转成本行当时希望出售的证券，但是整个气氛鼓励做这种分析。
建立基础
没多久，整个作业过程的肤浅，令我觉得，一定还有更好的方式可以做这件事。我非常幸运，因为直属上司充分理解我关心的事，并给我时间，去做我向他提出的实验。1928 年秋，收音机股票的投机风气甚盛。我向旧金山一些零售商的收音机部门消费者自我介绍，说是那家银行投资单位的代表。我请他们依自己的看法几说出这一行的三大业者。每个人给我的看法，雷同程度叫人惊讶。有个人是工程师，在其中一家公司工作，我从他身上获得很多东西。一家叫菲尔公司（外ilco ）的业者，237
发展投资哲学
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从我的观点来说，很不幸的是私人持有的公司，因此在股市没有投资获利机会，却开发出具有特殊市场吸引力的产品。由于生产效率高，所以能在市场取得一席之地，并获有可观的利润。RCA 能够维持既有的市场占有率，但当时受股市垂青的另一家公司，市场占有率急剧下滑，而且迹象显示会陷人困境。
这些公司和我们的银行没有直接关系，因为我们不经手收音机类股。不过写一份评估报告，似乎对我在那家银行里面的地位有很大的帮助，因为阅读这份报告的很多高级主管。个人都有投机买卖这些股票。华尔街上的公司有谈到这些“热门”收音机类股，但我没办法从他们的资料，找到一言半语，讨论这些投机宠儿明显正在浮现的麻烦。
接下来十．二个月，股市继续马不停蹄上涨，大部分股票攀升到新高点，我愈看愈有意思，因为我挑出来的那些问题股，却在涨势市场中一跌再跌。这是我所上的第一堂课，后来成为我的基本哲学的一部分：看一家公司的书面财务纪录，不足以研判那家公司是否值得投资。精明谨慎的投资人必须做一件很要紧的事，也就是从直接熟悉某家公司的人口中，了解那家公司的经营情形。但早年的时候，在这种推理中，我还没有到达下一个合乎逻辑的步骤：我们也有必要尽可能了解经营公司的人员，方法是自己去认识那些人，或者透过第三者，你对他有信心，他又对他们知之甚详。
随着1 呱9 年展开，我愈来愈相信，似乎将涨个不停238
哲学的起源的股市，本质上不健全。股价继续涨到更高的价位，依据的理由，是叫人惊异不置的理论：我们正置身于“新纪元”。因此，每股盈余年复一年上升是理所当然之事。可是在我试着评估美国基本产业的前景时，我见到许多产业出现供需问题，在我看来，它们的前景变得相当不稳定。
1929 年8 月，我对银行的高级主管发出另一份特别报告，预侧六个月内，25 年来最严重的大空头市场将展开。要是那个时候，我能够急剧改变所发生的事，并留下我的预测完全正确的印象，不但很能满足自尊，也能从这样的智慧赚到大钱。事实恰好相反。
虽然我强烈觉得，1929 年那些危险的日子里，整个股市实在太高，还是免不了被股市的魅力所感。于是我到处寻找一些“还算便宜”的股票，以及值得投资的对象，因为它们“还没涨到”。由于几年来小规模交易股票赚了一点利润，加上我薪水中一大部分的储蓄，以及大学赚到的钱，1 兜9 年我减到了几千美元。我把这笔钱大致等分，买三支股票。由于一时不察，我觉得在整体股市过高之际，它们的价格仍然低估。其中之一是一家首’屈一指的火车头公司，本益比仍然相当低，铁路设备是受经济景气周期影响最大的行业之，一，所以不必有太丰富的想像力，就知道在即将席卷我们的景气萧条中，该公司的营业额和盈余到底如何。另两家公司是地方性的广告看板公司和地方性的出租汽车公司，本益比也非常低。尽管我成功地看出收音机类股将发生何事，却没有239
发展投资哲学
想到向熟悉这两家地方性企业的人士，询问类似的问题，虽然取得这样的资讯，或者去．见经营这些企业的人士相当简单，因为他们就近在眼前。随着经济萧条日益严重，我终于卜分清楚为什么这些公司的本益比那么低。到了1932 年，我持有的这些股票市值，只及原始投资金额很低的百分率。
大空头市场
我十分讨厌赔钱，这件事对我未来的财富而言，是很幸运的一件事。我一直相信，愚者和智者的主要差别，在于智者能从错误中学习，愚者则不会。由此可以想风，我应该十分小心谨慎地探讨自己所犯的错误，不要重蹈覆辙。
从1929 年所犯的错误中学习之后，我的投资方法更上层楼。从这次经验中，我晓得，虽然一支股票的本益比偏低可能很有吸引力，但低本益比本身不能保证什么，反而可能是个警讯，指出一家公司有它的弱点存在。我开始了解，决定一支股票价格便宜或昂贵的真正要素，不是它的价格相对于当年盈余的比率，而是价格相对于未来数年盈余的经率。这一点，和华尔街的想法恰好相反。如果我能培养自己的能力，在合理的上下限内，确定几年内可能的盈余数字，就能找到一把钥匙，不但能避免亏损，更能赚得厚利！
大空头市场期间，个人惨不忍睹的投资表现，除了240
哲学的起源
让我晓得一支股票价格便宜，带来的低本益比很可能只是投资陷阱外，更深刻体会到另一件可能更重要的事。这次多头市场泡沫破灭的时间，我预测得极其准确，在判断整体即将发生的事情方面，也几乎正确。不过除了在一小群人里面，自己的名声可能稍有提升，这事其实对我一点好处都没有。在那之后，我了解到，不管投资政策或一支股票适合买进或卖出，推理得如何正确，除非付诸实施，完成特定的交易，否则一点价值也没有。
自行其是的大好机会
1930 年春，我换了老板。提这件事，只是为了说明此后发生的种种事情，形成一种投资政策，引导着我日后的行为。当时一家区域性经纪公司来找我，提出的薪水待遇，对22 岁的我，以及在那个时间和地点，都很难抗拒。此外，和在前述那家银行的投资银行单位当“统计员”、难以令人满意的经验比起来，他们打算让我做的事，非常有吸引力。他们没有指派特定