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向下力乃代之而起，后者也是初则逐渐扩大，互相加强，达到最高发展；然
后逐渐衰退，最后也让位于相反力量（即向上力）。但是我们所谓循环运动，
并不只指：向上或向下趋势一经开始以后，不会在同一方向一直继续下去，
最后物极必反；我们还指：向上与向下运动在时间先后及期限长短二点，都
有相当明显的规则性。
要充分解释商业循环，则还有一个特征，不容忽略——这就是恐慌
（crisis）现象。换言之，我们要解释：为什么从向上趋势变为向下趋势时，
转变得非常骤然，剧烈；但从向下趋势变为向上趋势时，却一般说来，并无
尖锐转捩点。
设投资量变动，而消费倾向不变，则就业量必起变动。但决定投资量之
因素，异常复杂，故硬说投资本身之一切变动，或资本之边际效率之一切变
动，都有循环性，亦太不近情。变动特例之一，即由农业变动所引起的商业
循环，将于本章以下另一节中分开讨论。虽然如此，我还认为在19 世纪环境
之中，就工业上典型的商业循环而论，我们的确有理由相信，资本之边际效
率之变动确有循环性。理由本身并不生疏，也常被人用来解释商业循环。此
处只是把这些理由和以上理论联系起来。
Ⅱ
我所要说的，最好从经济繁荣（boom）之后期，“恐慌”之来临说起。
上面说过，资本之边际效率，①不仅系乎现有资本品之多寡及其当前生产
成本之大小，亦须看现在人们对于资本品之未来收益作何预期而定。故若为
① 参阅前第十六章。
持久性资产，则在决定新投资之多寡时，人们对于未来之预期如何，影响颇
大，亦自在意中。但预期之基础，非常脆弱，其物证亦变幻不可靠，故预期
常有骤然而剧烈的变化。
向来对于“恐慌”之解释，都侧重在利率上涨方面；利率之所以上涨，
则因商业及投机二方面对于货币之需求增加。这个因素，固然有时可使事态
严重化，偶而也引起恐慌，但是我认为，一个典型的（常常是最普通的）恐
慌，其起因往往不是利率上涨，而是资本之边际效率突然崩溃。
繁荣后期之特征，乃一般人对资本品之未来收益作乐观的预期，故即使
资本品逐渐增多，其生产成本逐渐加大，或利率上涨，俱不足阻遏投资增加。
但在有组织的投资市场上，大部分购买各都茫然不知所购为何物，投机者所
注意者，亦不在对资本资产之未来收益作合理的估计，而在推测市场情绪在
最近未来将有什么变动，故在乐观过度，购买过多之市场，当失望来临时，
来势骤而奇烈。①不仅如此，资本之边际效率宣告崩溃时，人们对于未来之看
法，亦随之而变为黯淡，不放心，于是灵活偏好大增，利率乃上涨。资本之
边际效率崩溃时，常连带着利率上涨，这一点可以使得投资量减退得非常厉
害；但是事态之重心，仍在资本之边际效率之崩溃，——尤其是以前被人非
常垂青的资本品。至于灵活偏好，则除了由于业务增加或投机增加所引起者
以外，须在资本之边际效率崩溃以后方才增加。
因为如此，所以经济衰退（slump）非常难对付。以后，减低利率对于经
济复苏（recovery）会大有帮助，而且也许是后者之必要条件；但在目前，
资本之边际效率可能崩溃到一种程度，以致在实际可行范围以内，利率无论
如何减低，都不足使经济复苏。假使仅仅减低利率，已是有效补救办法，则
不必经过相当长一段时间便能复苏，而且复苏之道，多少已在金融当局直接
控制之下。然而事实往往并不如此。要使资本之边际效率复苏，并不容易，
而且决定资本之边际效率者，乃是不受控制、无法管理的市场心理。用平常
话来说，在个人主义的资本主义经济体系中，信任心最难操纵，最不容易恢
复。银行家与工商界一向重视经济衰退之这一面，实在是对的；而经济学家
倒反而不重视，因为后者过分相信“纯货币的”补救办法。
这就到了我的论点。要解释商业循环中之时间因素，要解释为什么一定
要经过某种长短的一段时间以后，才会开始复苏，必先追索在何种势力之下，
资本之边际效率才会复苏。有两重理由（其一是从持久性资产之寿命，以及
某时代中人口之增加速度——这二者之关系产生的，其二是从过剩存货之保
藏费产生的），使得向下运动之期限，有某种长短，不是这次是1 年，下次
是10 年而是颇呈规则性，总在3 年至5 年之间变动。
现在再回到恐慌时情形。只要经济繁荣还继续着，则许多新投资之当前
收益总不太坏。幻灭感之起，或由于人们对于未来收益之可靠性突然发生怀
疑；或由于新产的持久品数量一直增加，故当前收益有下降之象。假使人们
认为当前生产成本要比以后高，则又多了一个理由，为什么资本之边际效率
要下降。怀疑心一经开始，传播非常迅速，故在经济衰退之始，也许有许多
资本品，其边际效率变成微小不足道，甚至是负数。经过一段时间以后，因
为使用、腐蚀或折旧等原因，资本品又显得稀少，于是边际效率又提高。这
段时间之长短，也许是一时代（epoch）资本品之平均寿命之函数，而且这函
① 巴杰特（bagehot）曾经引过一句19 世纪谚语：“约翰牛可以忍受许多东西，可是受不了年息2 厘。”
数关系很稳定。设时代之特征改变，则标准的时间间隔亦随之而变。例如设
从人口渐增时期进入人口渐减时期，则衰退时期将延长。由上所述，我们已
经可以知道，为什么衰退时期之长短和持久性资产之寿命，以及某时代人口
之正常增加速率——二者有具体关系。
第二个稳定的时间因素，起于过剩存货之保藏费；因为有保藏费，故必
须把过剩存货在某一时期内吸收完毕，这个时期既不甚短，亦不甚长。恐慌
以后，新投资骤然停止，也许半制成品有许多过剩存货要堆积下来。这些存
货之保藏费，很少会小于每年10％，故其价格必须下降，使其产量缩减，以
便在3—5 年之内，把此存货吸收完毕。吸收存货等于负投资，故在此吸收过
程中，就业量更受打击，要等吸收完毕以后，就业量才会有显著改善。
还有，在向下时期中，产量缩小，运用资本必然跟着减少，这又是一项
负投资，而且可能很大；衰退一经开始，这一项很加强了下坡趋势。在一个
典型的经济衰退中，在最初期，存货之投资也许增加，可以帮助抵消运用资
本方面之负投资；在下一期，可能在短时间内，在存货及运用资本二方面都
有负投资；最低点过去以后。存货方面大概还是负投资，但运用资本方面已
有重投资，二者互相抵消一部分；最后等到经济复苏已经进行了相当时期，
则二者同时都利于投资。要有这样一种背景，才可以考察：当持久品之投资
量变动时，到底额外产生些什么结果。设持久品方面之投资减退，以致发动
了一个循环性变动，则在这个循环尚未完成其一部分路程以前，此种投资颇
难复苏。①
不幸得很，若资本之边际效率降得很厉害，则消费倾向也受到不利影响。
盖前者引起证券市场上证券市价之剧烈下降，彼对证券投资发生积极兴趣
者，尤其是用借来款项从事投资者，当然因证券市价之下落而有颓丧之感。
此等人在决定其消费多寡时，恐怕受所得之大小之影响小，受其投资价值之
涨落之影响大。在今日美国，公众之“证券意识”（stock－minded）甚强，
证券市价上涨，几乎是消费倾向好转之必要条件。此种环境，当然加强资本
之边际效率降低时所产生的不利影响，但迄今注意及此者极鲜。
复苏一经开始，其力量如何生长加强，当不难明了。但在经济衰退期间，
一时固定资本及原料存货皆嫌过剩，运用资本又在缩减，故资本之边际效率
表可能低到一种程度，以致在实际可能范围以内，无论利率如何降低；总无
法使新投资量还差强人意。就今日情形而论，市场之组织如斯，市场所受之
影响又如彼，故市场上对于资本之边际效率之估计可能有绝大变动，决非变
动利率所能抵消。不仅如此，资本之边际效率降低时，证券市场亦趋下游，
于是在我们最需要消费倾向扩大之时，消费倾向反而缩减。在自由放任情形
之下，除非投资市场心理有彻底改变，否则没有办法避免就业量之剧烈变动；
然而我们没有理由，可以预料会有此种彻底改变。所以我的结论是：我们不
能把决定当前投资量之职责放在私人手中。
Ⅲ
以上分析似乎和一种看法相同：有人以为经济繁荣之特征乃是投资过
度，要避免以后发生经济衰退，唯一可能办法，乃在避免此种投资过度；我
① 文中不会引起误会之处，常用“资本之边际效率”一词代表“资本之边际效率表”。
们固然不能用低利率来防止经济衰退，但是我们可以用高利率来避免经济极
度繁荣。根据以上分析，这种看法亦不无理由。
但从以上得出这样结论，那是误解我的分析，而且，照我的想法，还犯
了严重错误。投资过度（over－investment）一词，实在含义不明，既可指
预期收益必不能实现之投资，或在失业严重时无法从事之投资；又可指一种
情况，其中每一种资本品都已非常丰富，故即使在充分就业情形之下，也没
有任何新投资，可以在该投资品之寿命中，其收益超过其重置成本。严格说
来，只有后一种状态，才可称为投资过度，——意思是指：投资若再增加，
那完全是浪费资源。①但即使采取这种解释，即使这种投资过度乃是经济繁荣
期间正常特征之一，补救之道，也不在提高利率，因为提高利率，也许要阻
挠若干有用的投资，又会�