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系之中，价值而尚有任何稳定性，则我们必须要有若干原素，其货币价值即
使不固定，至少很有刚性。
有一种看法，认为任何货币数量之增加都有通货膨胀性。除非我们把通
货膨胀性一词仅仅解释为物价上涨，否则这种看法还是跳不出经典学派之基
本假定，这个假定是说，生产原素之真实报酬减低时，其供给量必减少。
Ⅵ
令可用第二十章中所用符号，将以上要旨，以符号形式表示之：
令M 代表货币数量，V 代表货币之所得流通速度（此定义与通常者稍有
不同，已在本章第四节（1）交代过），D 代表有效需求，则有MV=D。设V
为常数，又设e
Ddp
pdD p =
？
è ？
？
？ ÷
等于1，则物价之改变比例与货币数量之改变比例
相同。ep 等于1 之条件，乃eo＝0，或ew=1（第二十章第一节未）。ew＝1，
乃表示货币工资将随有效需求作同比例上涨，盖依据定义， e
DdW
WdD w = ；若
eo=0，因e
DdO
OdD o = ，故表示有效需求再增加时，产量不再起反应。在以上二
种情形之下，产量都不变。
其次，若V 并不是常数，则须再引进一个弹性，即有效需求对货币数量
之弹性，写作
e
M
D
dD
dM d = × ×
故有
M
p
dp
dM
e e e e e e
e
N
O
dO
dN
e e e e e e
e e e e e e
p d p e o w
o
d w d e o
d e o e o w
× × ×
×
× ×
× × ×
= = … ￠ …
￠ =
= … … ￠
= … ￠ ＋ ￠
； （ ）；
；
（ ）
（ ）
其中
故
1 1
1
1
其中e 即代表
M
p
dp
dM
× 乃金字塔之尖顶，衡量当货币数量改变时，货币价格
所起之反应。
最后一式所表示者，乃货币数量之比例改变所引起的物价之比例改变，
故此式可视为货币数量说之推广。我自己对于此种演算并不重视；我愿意把
以上所提警告，重复一遍：此种演算，也和日常会谈一样，暗中假定着何者
为自变数，而把许多偏微分式全部忽视。我很怀疑，这种演算能比日常会谈
高明多少。把货币数量与物价之关系，用公式来表示，其最大用处，也许只
在指出这二者之关系如何复杂到万分，货币数量之改变，对于物价之影响，
须看ed，ew，ee，及eo 如何而定。此四者，ed 乃代表灵活偏好因素，决定每
种情况下货币之需求；ew 乃代表劳力因素（说得更严格些，乃代表直接成本
中之各生产原素），决定就业量增加时，货币工资之上涨程度；ee 及e′o 乃
代表物质因素，决定当在现有设备上增雇工人时，报酬递减之速率。
设公众所持有之货币，常与其所得保持一定比例，则ed＝1；设货币工
资固定不变，则ew＝0，设生产报酬总是不增不减，故边际报酬等于平均报
酬，则eee′o＝1；设劳力或设备已达充分就业，则eee′o=0。
设（a）=ed=1，ew=1；或（b）ed=1，ew=0；eee′o=0；或（c）ed=1，e′o=0；则
e=1。很明显，除此以外，还有许多特例使e＝1。但是一般说来，e 不等于1；
我们很可以放心下一个概括断语：不论根据任何假定，只要不离现实世界太
远，又不讨论“通货逃避”（flight from the currency）情况（若有通货
逃避情况，则ed 及ew 变大），则e 大概总小于1。
Ⅶ
以上就短时期立论，主要是讨论在短时期以内，货币数量之改变对于物
价之影响。在长时期中，关系是否要简单些呢？
这个问题，最好让历史下断语，不要用纯理论讨论。设在长时期中，灵
活偏好状态相当有规则，则就悲观时期与乐观时期之平均值而论，在国民所
得与货币数量之间，大致总有某种关系存在。例如，人们愿意以国民所得之
几分之几用货币保持，这个比例数在长时期中也许相当稳定；故在长时期中，
如果利率大于某种心理上的最低限度，人们便不会把超过此比例数以上的国
民所得用货币形式保持，闲搁不用；故设除积极流动所需者以外，货币数量
在国民所得中所占比例尚超过此比例数，则迟早总有一个趋势，使利率降低
至此最低限度左右。利率降低，若其他情形不变，则有效需求增加；有效需
求增加，则会达到一个或一个以上之半分界点，于是工资单位亦作不连续的
上涨，物价亦因之受影响。若剩余货币数量在国民所得中所占比例数太低，
则相反趋势发生。故在一段时期中，利率变动之净结果乃在确立一平均值，
以适合于国民所得与货币数量之间之稳定比数；——此稳定比数既基于群众
心理，故迟早总会规复。
此种趋势为向上时，比之为向下时，所遇阻力大致较小。但设货币数量
不足甚多，历时已久，则打开困难之法，普通总是改变货币本位或货币制度，
以提高货币数量，而不是压低工资单位，以致增加债务负担。故就极长时期
而论，物价总是向上：因为货币比较丰裕时，工资单位上涨，而货币比较稀
少时“总有办法增加货币之有效数量。
19 世纪以内，就每10 年之平均数字而论，人口之增加、发明之迭起、
新区域之开发、公众之信任心、以及战事之频仍，这种种因素，再加上消费
倾向，似乎已足建立一个资本之边际效率表，一方面使得就业之平均水准可
以相当令人满意，他方面利率也高到一种程度，财富持有人在心理上认为可
以接受。由记载中，我们知道大概有150 年这么长一段时间，各主要金融中
心之典型长期利率，总在年息5 厘左右，金边债券（gilt…edged securities）
之利率，亦在年息3 厘与3。5 厘之间；然而这种利率，在当时还不觉得太高，
在此利率下之投资量，还能使平均就业量并不低得太不象样。有时工资单位
调整，但是调整得更多的乃是货币本位或货币制度，其中尤以银行货币之运
用最为显著。调整以后，货币数量（用工资单位计算）足够满足正常的灵活
偏好，而利率又不太比上举标准利率低很多。工资单位之趋势，和平常一样，
大体上是一直向上，但劳力之效率亦在增加。各种力量势均力敌，故物价相
当稳定：——依据索贝克（Sauerbeck）物价指数，在1820 年至1914 年之间，
若取5 年平均数，则最高者亦只比最低者大50％。这个决非偶然，论者归功
于势均力敌，确是的论，盖在此时期中，各雇主集团之力量强大，故工资单
位之上涨不太超过生产效率之增加速度；同时金融体系既很活泼，又很保守，
其所提供之平均货币数量（用工资单位计算），使得平均利率水准恰等于财
富持有人在其灵活偏好势力之下，所愿意接受的最低利率。当然，平均就业
量要比充分就业低很多，但也没有低到今人不能忍受，以致引起革命。
今日（未来大致亦复如此）情形则不同，资本之边际效率表，因为种种
理由，要比19 世纪低许多。若平均利率低得可以使平均就业量相当合理，则
又低得使财富持有人认为不能接受；因此我们不容易仅仅从操纵货币数量着
手，使利率降至该水准。当代问题之尖锐性与特殊性，都由此而起。如果只
要货币供给量（用工资单位计算）充分，20—30 年以内之平均就业量即可相
当过得去，若问题只是如此，则19 世纪便可以找出一条出路；若这是现在仅
有的问题，换句话说，假使我们所需要的，只是适度的通货贬值，则我们今
日一定可以找出一条出路。
。但在当代经济体系中，到现在为止（恐怕未来亦复如此）。最稳定、最
不容易变更的因素，乃是一般财富持有人所肯接受的最低利率。②如果要就业
量还过得去，利率必须比19 世纪之平均利率低许多，则这种利率是否仅仅操
纵货币数量，即可达到，颇成绝大疑问。资本之边际效率，乃潜款者可以预
期取得之收益，但从此收益中，还须减去（1）拉拢借贷二方之费用，（2）
所得税及附加税，及（3）补偿贷款者所负风险，减剩之数，才是净收益，才
可作为财富持有人牺牲其周转灵活性之代价。假使平均就业量还过得去，但
此净报酬则微小不足道，则由来已久的方法也许无效。
回到我们眼前的题目：在长时期以内，国民所得与货币数量之关系定于
灵活偏好；而物价之稳定与否，须看工资单位（或说得更精确些，成本单位）
之上涨，比之生产效率之增加，其速度孰快孰慢而定。
② 关于此方面之进一步讨论，参阅拙著《货币论》第四编。
第六编 通论引起的几篇短论
第二十二章 略论商业循环
以上各章，旨在探索在任何一时决定就业量之种种因素，设此理论而不
谬，则应当可以解释商业循环现象。
设以任何一商业循环实例详加考察，则必发现其异常复杂。欲完全解释
之，则以上分析中之每个因素都有用处；其尤著者，当推消费倾向、灵活偏
好状态、以及资本之边际效率。此三者之变动，在商业循环中各有作用。但
我认为商业循环之所以可以称为循环，尤其是在时间先后上及期限长短上之
所以有规则性，主要是从资本之边际效率之变动上产生的。虽然当资本之边
际效率改变时，经济体系中之其他重要短期因素亦随之而变，因之情况更趋
复杂，更趋严重，但我认为商业循环之主要原因，还是资本之边际效率之循
环性变动。要阐述这个论点，须把事实详加考察，篇幅须占一书，决非一章
所能胜任。以下短短几节，只在根据以前理论，指出一条研究路线而已。
Ⅰ
所谓循环运动（cyclical movement）者，是指当经济体系向上前进时，
使其向上前进之力初则逐渐扩大，相互加强，继则逐渐不支，到某一点时，
向下力乃代之而起，后者也是初则逐渐扩大，互相加强，达到最高发展；然
后逐渐衰退，最后也让位于相反力量（即向上力）。但是我们所谓�