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产之均衡状态，乃是“一种利率，使得储蓄流入市场之时间速率，恰等于储蓄流入投资之途之时间速率，
而投资所 产生之净收益率，则又等于为使用其储蓄而付与储蓄人之代价。”
第二，经典学派常常设想，当货币数量增加时，至少在开头以及短时期
内，利率有降低之趋势。但是他们没有说出理由，为什么货币数量之改变会
影响投资需求表，或影响某定量所得中之储蓄量。故经典学派有两套利率论，
在第一卷价值论中是一套，在第二卷货币论中又是一套。两套很不同，他们
似乎并不因为两者有冲突而感觉不安；据我所知，他们亦没有设法想调和此
二者。以上是说经典学派本身。新经典学派想调和此二者，于是更弄得糟不
可言。新经典学派推论：一定有两个供给来源，来满足投资需求：（a）正常
储蓄（savings proper），亦即经典学派所谓储蓄，以及（b）由于增加货币
数量所产生之储蓄；后者乃是对公众之一种征课（levy），可称之为“强迫
储蓄”或类似名称。于是乃产生“自然”（natural）利率，或“中立”（neutral）
利率，①或“均衡”利率这类概念，所谓“自然”或“中立”或“均衡”利率
者，乃是使得投资与经典学派之正常储蓄相等之利率，而“强迫储蓄”不与
焉。最后，根据以上所述，新经典学派更得一最浅显的解决方案：只要在所
有情况之下，能维持货币数量于不变，则所有复杂情形都无从产生，盖设货
币数量不变，则由投资超过正常储蓄所产生之种种恶果即不复可能也。到了
这里，我们已不能自拔。“野鸭已经潜到水底，深至无可再深，而且死命咬
紧水底下的野草、蔓茎、垃圾；现在要有一只非常聪明的狗跳下去，方才能
够再把鸭子捞上来”。
传统分析法之所以错误，乃在其未能正确认明何者为经济体系之自变
数。储蓄与投资都是经济体系之被决定因素，而不是决定因素。经济体系之
决定因素，乃消费倾向、资本之边际效率表以及利率；储蓄与投资只是此决
定因素之双胎儿。当然，这三个决定因素，本身也非常复杂，而且可以互相
影响。但三者仍不失为自变数，意思是说，三者中任何一变数之值，不能从
其余二变数之值推得。传统分析法知道储蓄定于所得，但忽视一点：即所得
定于投资，故当投资改变时，所得必定改变，所得改变之程度，乃使储蓄之
改变恰等于投资之改变。
还有一批理论，想从资本之边际效率求出利率，亦未见成功。在均衡状
态，利率固然等于资本之边际效率，盖若二者不等，则增加（或减少）当前
投资量，使二者相等，必有利可图。但设以此作为利率理论，或由此推得利
率，则犯循环推理之病；马歇尔想遵循这条路线解释利率，中途即发现此病。
①盖资本之边际效率，一部分乃定于当前投资之多寡，而欲计算当前投资量，
则必先知利率也。所可得而言者，只是：新投资之产量必须达到一点，使得
资本之边际效率等于利率；资本之边际效率表能够告诉我们的，不是利率将
定于何点，而是设利率为已知，则新投资之产量将扩充至何点。
我想读者很容易了解，现在我们所讨论的问题，无论从理论看或从实际
看，都是异常重要。历来经济学家对实际问题有所主张时，其根据之经济学
原理都假定着：设其他情形不变，则减少消费可以降低利率，增加投资可以
提高利率。设储蓄意愿与投资二者所决定者，并不是利率，而是总就业量，
则我们对于经济体系之运用机构，会彻底改变看法。设在其他情形不变这个
条件之下，消费意愿减低之结果，不是增加投资，而是减少就业，则我们对
① 本图是哈罗德（R。F。Harrod）先生提示给我的，罗伯森先生亦用过类似分析法，参阅《经济学杂志》，1934
年12 月号，第652 页。
① 参阅以下第十七章。
此因素之态度将大为不同。
附录：马歇尔《经济学原理》，李嘉图《经济学原理》以及其他书中之
利率论
Ⅰ
在马歇尔、艾其伟斯或皮古教授之著作中，对于利率都没有连篇紧凑的
讨论，只是随意提及而已。除了以上所引一段以外（见上第十一章第二节），
马歇尔对于利率问题之态度，只能由其《原理》（第六版）第六编第534 页
及593 页中臆测之。以下所引，乃此二页之要旨：
“利息既为市场上使用资本之代价，故利息常趋于一均衡点，
使得该市场在该利率下对资本之总需求量，恰等于在该利率下资本
之总供给量。①设我们所讨论之市场为一小市场，例如一城或一业，
则当该市场对资本之需求增加时，可以从邻区或他业抽调资本，增
加资本之供给，而迅速满足之。但设以全世界或一大国为资本市场，
则资本之总供给量，不能因利率改变，而有迅速与大量的增加。盖
资本之来源乃劳力与等待，利率提高，固足引人作额外劳作①以及额
外等待，但在短时期内，此种额外劳作以及额外等待，较之现有资
本品内所包含之劳力与等待，不会太多。故在短时期内，设对资本
之需求大量增加，则满足此需求之增加者，出诸供给之增加者少，
出诸利率之上涨者多。①利率既涨，故有一部分资本将自其边际效率
最低之使用处逐渐退出。故提高利率，只能慢慢地、逐渐地增加资
本之总供给量”（第534 页）。
“我们不能不反复申述，‘利率’一词，用在旧有资本投资品
上，意义非常受限制。①例如，我们也许说：本国各种工商业所投资
本，约为7，000，000，000 镑，年得净利3 厘。不过这种说法虽然
方便，在许多场合也可以这么说，但并不正确。我们应当说：设在
各该工商业中，投资于新资本（即在边际投资上）所可得之净利率
① 当代经济学家所谓“中立”利率，与庞巴维克所谓“自然”利率不同，亦与魏克赛尔（Wicksell）所谓“自
然”利率不同。
① 见本章附录。
① 注意，马歇尔用“资本”一词，而不用“货币”，用“资本供给量”而不用“贷款”；然而利息是借钱
之代价，故此处所谓“资本之需求”，应当是诣“为购买资本品而对贷款之需求”。但使资本品之供需相
等者，乃资本品之价格，而非利率也。利率乃使款项之借贷相等，换言之，使债务票据之供需相等。
① 这就假定所得不是不变。然而我们不清楚，为什么提高利率会引起“额外劳作”。难道是说，提高利率。
因为可以增加为储蓄而工作之吸引力，故可看作是一种真实工资之增加，故可使生产原素愿意接受较低（货
币）工资而工作吗？我想这是罗伯森先生在类似场合心目中所有的意思。当然，这种额外劳作”在短时间
内不会太多”；想用这个因素。来解释实际上投资量之变动，可谓最不近情理，而且荒谬。我主张把这下
半句重写如下：“设资本之边际效率表增加，敌对一服资乍之需求人量增加，且此种增加，未为利率之上
涨所抵消，则资本品之生产增加：因资本品之生产增加，故就业量增加，所得水准提高：因所得水准提高，
故有额外等待；且此额外等待之货币值，恰等于当前资个品之增产量之值，故前音适足提供（providefor）
后者。”
约为年利3 厘，则各该工商业旧有投资之所得，若以33 倍乘之（即
用3 厘利率），以所得还原为资本，则约为7，000，000，000 镑。
盖资本一经投资于改良土地，或兴建房屋、铁路及机器，则该资本
之价值，乃其预期的未来净所得（或准地租）折成现值之和。设该
资本在未来产生所得之能力减低，则其价值亦即减低；其新值可由
较小所得中减去折旧，再加以资本还原化得之”（第593 页）。
在《福利经济学》第三版第163 页，皮古教授说：“‘等待，这一种劳
役之性质，一向非常受人误解。有时说，等待即是提供货币；有时说，等待
即是提供时间；根据这两种说法，于是有人说，等待对于国民所得毫无贡献。
这两种说法都不对。所谓‘等待’，只是把现在可以即刻消费的东西暂时延
期不消费，于是使本来即将毁灭之资源变为生产工具。②？ 。故‘等待’之单
位，乃一特定量资源③——例如劳力或机器——使用一特定时间？ 。更广泛点
说，等待之单位乃一年值单位（year…value…unit），或用卡赛尔氏说法（比
较简单，但亦比较不正确），等待之单位乃一个年镑（year…pound）？ 。通
俗看法，以为在任何一年中所积聚之资本，一定等于该年之‘储蓄’量，对
于这种看法，我们要审慎。即使把储蓄解释为净储蓄（即不计借给他人，以
增加他人消费的这种储蓄），又把暂时存入银行，未曾动用之劳役支配权也
不计在内，即使如此，这个看法还是不对，因为有许多储蓄，本意是要拿来
变成资本的，但因纳入浪费之途，故事实上并未变成资本。”①
皮古教授唯一论及何者决定利率之处，乃在彼所著《工业变动》（第一
版）第251—253 页。在该处，彼不同意下列一说：利率既定于真实资本之供
需，故不在中央银行或其他银行之控制之下。彼提出反对意见，说：“当银
行家为工商界创造更多信用时，实在是为工商界向公众强迫征课实物，扩大
真实资本之供给源流。故银行多创信用，有使一切真实利率下降之作用。此
处应加说明之点，则已见前第一编第十三章。②总之，银行放款利率，固然机
械地追随长期真实利率，但这并不就是说，决定真实利率之条件，全不在银
行家控制之下”。
我对于以上各家所下随手批评，都已放在脚注中。我对于马歇尔之说所
以大惑不解，其基本原因乃是因为。“利息”这个概念属于货币经