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供给量”。②又如卡赛尔（Cassel）教授在所著《利息之性质与必然性》一书
中说，投资构成“等待之需求”，储蓄构成“等待之供给”。言外之意，利
息乃是使此二者趋于相等之“价格”；然而这里我也找不出原文来引证。卡
佛（Carver）教授于所著《财富之分配》第六章，却清清楚楚把利息看作是
使等待之边际负效用与资本之边际生产力二者趋于相等之因素。①夫禄克斯
（Sir Alfred Flux）（《经济原理》第95 页）说“？ 。储蓄与利用资本之
机会，必会自动调整？ 。只要净利率大于零？ 。储蓄不会没有用处”。陶希
格（Taussig）教授（《原理》，第二卷，第20 页）先说：“利率会定于一
点，使得资本之边际生产力适足引起储蓄之边际增量”；然后（第29 页）画
一条储蓄之供给曲线，又画一条需求曲线，后者表示，当资本之数量增加时，
资本之边际生产力渐减。②华尔拉斯（Walras）在彼《纯经济学》附录I。（III）
中，讨论“储蓄与新资本之交换”时，明白表示：在每一个可能利率之下，
把各人愿意储蓄之数加在一起，得一总数，又把各人愿意投资——投资于新
资本资产——之数加在一起，得一总数，二者趋于相等；利率者，即使此二
者恰恰相等之变数也。故均衡利率必然定于一点，使得储蓄量——即新资本
之供给——等于储蓄之需求量。华尔拉斯氏之说，完全未出经典学派传统。
的确，普通人——银行家，公务员或政治家——之受过经典学派理论之
薰染者，以及训练有素的经济学家，都有一种观念，认为每当个人有一储蓄
行为时，利率自会下降；利率既降，自会刺激资本之生产。利率所须下降之
程度，乃在使资本之增产量，适等于储蓄之增加量。而且，这种调整过程是
① 此处所讨论者，即我在《货币论》中所谓两种看法以及“多头空头”（bullbear）者是也。
② 也许有人以为：根据同样理由，设有人相信投资之未来收益较市场所预期者 为低，则彼亦有充分理由愿
意持有现款。但实则不然。他固然有充分理由愿意持有现 金或债票，而下愿持有股票，但除非他相信未来
利率会比现在市场所想象者为高，否则 持有债票又比持有现金为有利。
① 几能找到者，我都节录下来，放在本章附录中。
② 在以下附录第一节中，我们还要讨论这一段。
自动的，不必由金融机关来干涉或当心。同样，时至今日，仍有一个更普遍
的信念：即投资每增加一次，则除非储蓄意愿起了变化，与之抵消，否则利
率一定会提高。
由以上数章分析，我们已经明白，这种说法是错的。现在我们要追本溯
源，探究何以意见不同，但先让我们说明共同之点。
新经典学派虽然相信，储蓄与投资可以实际不相等，但经典学派本身则
相信二者是相等的。例如马歇尔就相信（虽然他没有明白说出），总储蓄与
总投资一定相等。事实上，大部分经典学派学者把这个信念推得太远了：他
们认为每当个人增加其储蓄量时，投资量即同时作同量增加。而且在目前场
合，以上所引若干经典学派学者所谓资本之需求曲线，与我所谓资本之边际
效率表或投资需求表，并没有多大差别。当我们进而讨论消费倾向及其系论
——储蓄倾向——时，意见逐渐不同，因为他们着重利率对于储蓄倾向之影
响。不过我想他们也不会否认，所得水准对于储蓄量也有重要影响；而我也
不否认，设所得不变，则该所得量之作为储蓄之用者，也许受利率之影响，
——虽然影响之道，容与他们想象者不同。所有这些共同点，可以总结成一
个命题，经典学派与我都能接受，即：设所得不变，则储蓄量与资本需求量
二者，皆随利率之改变而改变，当前利率所定之点，必为资本之需求曲线与
储蓄曲线相交之点。
从这点以后，经典学派就犯了错误。假使经典学派仅仅由以上命题推论：
设资本之需求曲线不变，又设人民从定量所得中愿意储蓄之量，确受利率改
变之影响，但影响之方式（即储蓄与利率在某定量所得下之函数关系）不变，
则所得水准与利率之间，必有一唯一的关系存在；假使经典学派仅仅这么说，
则没有什么可争执的。而且由此命题，还可得另一命题，亦含有重要真理，
即：设利率不变，资本之需求曲线不变，又设人民从定量所得中愿意储蓄之
数所受利率之影响亦不变，则所得水准必定是使得储蓄量与投资量二者相等
之因素。不过事实上，经典学派不仅忽略了所得水准变动之影响，而且还犯
了分析错误。
经典学派假定储蓄量虽然改变，但储蓄所由来之所得则不变。由以上所
引观之，经典学派认为可以不必修改以上假定，即可进而讨论：当资本之需
求曲线更改时，利率受到什么影响。经典学派利率论之自变数，只有两个：
（a）资本之需求曲线，（b）在定量所得之下，利率对于储蓄量之影响。故
依照此说，当资本之需求曲线整个移动时，相当于该定量所得之储蓄曲线可
以不变，新利率乃定于新资本需求曲线与旧储蓄曲线相交之点。经典学派利
息论似乎设想：设资本之需求曲线移动，或相当于一定量所得之储蓄曲线移
动，或两条曲线都移动，则新利率定于两新曲线之交点。不过这个学说是不
通的。因为既假定所得不变，又假定两曲线之一可以自己移动而不影响其他
一曲线，这两个假定是冲突的。设二曲线之一移动，则在通常情形之下，所
得将改变，故根据所得不变这个假定建筑起来的整个结构即告崩溃。要自圆
其说，只能用一个很复杂的假定：即假定每当二曲线或二曲线之一移动时，
工资单位会自动改变，改变之程度乃使此种改变对于灵活偏好之影响，适足
以建立一新利率，抵消曲线移动之影响，而维持产量于不变。但在上引各家
中，我们找不出影子，他们曾经感觉到此种假定之必要。而且，这种假定至
多只能适用于长期均衡，而不能用来作为短期理论之基础；即使在长时期中，
这种假定也未必适用。事实上，经典学派没有意识到，所得水准之改变是一
个有关因素（relevant factor），更没有想到，所得水准事实上可能是投资
量之函数。
以上所说，可用下图表示之：①
在上图中，投资量（或储蓄量）Ⅰ以直轴衡量之，利率r 以横轴衡量之。
X1X′1 为投资需求表之原来位置，X2X′2 为该曲线移动后之位置。曲线Y1 乃
表示，设所得水准为Y1 时，储蓄量与利率之关系；曲线Y2，Y3 等之意义亦相
同，只是所得水准改为Y2，Y3 等而已。今设在Y 曲线组中，曲线Y1 乃是唯一
与投资需求表格X1X′1 以及利率r1 不相冲突之曲线。今设投资需求表自X1X
′1 移至XX′2 则一般而沦，所得水准亦将移动。但上图并没有充分材料，可
以告诉我们新的所得将定于什么水准。因为我们不知道那条Y 曲线合式，当
然无从知道在那一点，新投资需求表与之相交。但设我们引入灵活偏好状态
以及货币数量，又设此二者所决定之利率为r2，则整个情况即告确定。盖在
r2 点上与X2X′2 相交之y 曲线（即曲线Y2），即为合式之Y 曲线。故调曲线
与Y 曲线组不能告诉我们利率是什么，二者所能告诉我们的，只是：设我们
从其他方面，知道利率之高低，则所得水准将如何。设灵活偏好状态以及货
币数量不变，则曲线Y2′将为合式之Y 曲线，新所得水准将为Y2′；盖曲线
Y2′与新投资需求表相交之点之利率，乃曲线Y1 与旧投资需求表相交之点之
利率也。
故经典学派所用二函数，即投资对于利率之反应，以及在定量所得下，
储蓄对于利率之反应，不足以构成一利率论。此二函数所能指示者，只是：
设从其他方面，知道利率之高低，则所得将定在什么水准；或设所得维持于
某水准（例如充分就业下之所得水准），则利率将定在什么水准。
错误之处，乃由于把利息看作是等待本身之报酬，而不看作是不贮钱之
报酬。其实各种贷款各种投资都有风险，只是程度不同。故由贷款或投资得
到的好处很可以看作是甘冒风险之报酬，而不是等待本身之报酬。说老实话，
由贷款或投资得到的报酬，与所谓“纯”利率之间，并没有清楚界线，这些
都是甘冒一种或他种风险之报酬。只有当货币仅 作交易之用，不作贮藏价
值之用时，别种学说才会合式。②
然而有很熟悉的两点，应当可以给经典学派一个警告，告诉他们有地方
错了。第一，至少从卡赛尔教授之《利息之性质与必然性》出版以后，大家
都同意，某定量所得中之储蓄量，不一定随利率之增加而增加；同时也没有
人否认，在投资需求表上，投资随利率之增而减。但设X 曲线组及Y 曲线组
都是下降的，则一特定Y 曲线与一特定X 曲线不一定有交点。这就暗示：决
定利率者，不能只是Y 曲线以及X 曲线。
① 卡佛教授对于利息之讨论颇为费解，因为（1）他前后下一致，不知道他所谓“资本之边际生产力”，是
指边际产物之数量呢，还是指边际产物之价值呢；（2）他也没 有说明，资本之数量应当如何衡量。
② 最近奈特（F。H。Knight）教授曾讨论此等问题（《资本、时间和利率》，载《经济》，1934 年8 月号），
对于资本之性质，曾有许多饶有兴味的，深刻的观察。彼证实马歇尔传统之健全，以及庞巴维克（Bohm…
Bawerk）分析之无用，但彼之利息论，却完全是传统式的，经典学派式的，依照奈特教授，则所谓资本生
产之均衡状态，乃是“一种利率，使得储蓄流入市场之时间速率，恰等于储蓄流入投资之途之时间速率，
而投资所 �