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率推得之。设今日之利率，不论债票之期限如何，皆为正数，则用购债方式
贮藏财富总比用持有现金方式贮藏财富来得有利。
反之，设未来利率不确定，则我们不能断言，届时ndr 必等于1
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n 个年头尚未终了时，需用现款，则必须把以前所购长期债票出售，变成现
金，一买一卖之间，可以蒙受损失，而持有现金则免。故依据现有或然率精
确计算出来的预期利润，必须足以抵补此种可能发生之损失（不过此种计算
是否可能，还成疑问）。
设有市场之组织，可以卖买债票，则因未来利率不定，灵活偏好又多添
一个理由。各人对未来之看法不同，而市场价格所表示者，乃现在最得势之
意见，故设有人与此意见不同，则彼也许愿意持有现金：因为假使他自己的
① 据说当华尔街交易旺盛时，至少有半数投资卖买，卖买者想在当天就脱手。物品交易所亦然。
意见是对的，则现在各1dr 间之关系，必与将来事实不符，彼即可以从中取
利。①
这和我们在讨论资本之边际效率时，注意到的一种现象非常类似。我们
知道，资本之边际效率，并不决定于真正专家意见，而决定于市场上群众心
理；同样，对于利率前途之预测，亦决定于群众心理，既经决定以后，又复
影响灵活偏好；——不过再加上一点，凡相信未来利率将高于现在市场利率
者，愿意保持现金；①凡相信未来利率将低于现在市场利率者，愿意用短期借
款来购买校长期债票。市场价格则定于空头（bears）抛出与多头（bulls）
吸进二者相等之点。
以上所说三种灵活偏好之理由，可以说是起因于（i）交易动机，即需要
现金，以备个人或业务上作当前交易之用；（ii）谨慎动机，即想保障一部
分资源在未来之现金价值；以及（iii）投机动机，即相信自己对未来之看法，
较市场上一般人高明，想由此从中取利。在这里，又象在讨论资本之边际效
率时一样，要不要有一个非常有组织的市场来买卖债票——这个问题，使我
们觉得两难。如果没有有组织的市场，则由谨慎动机所起的灵活偏好将大为
增加。但设有此市场，则由投机动机所起的灵活偏好又可变动甚大。
这可以说明如下：设灵活偏好之起于交易动机与谨慎动机者，其所吸收
之现金数量，对利率改变本身（即不计利率改变对于所得水准之影响）反应
不太灵敏，则由总货币数量减去此数所剩余者，可以用来满足起于投机动机
的灵活偏好；利率与债票价格亦必定定在一个水准，使得有人愿意持有之货
币量，恰等于可供投机动机之用之现金量。有人之所以愿意持有货币者，因
为在该利率与债票价格之下，彼等对债票前途看跌（bearish，即空头）。故
货币数量每增加一次，则债票价格必须提高，使得债票价格超过若干“多头”
之预期，而令“多头”出售债票，换取现金，变成“空头”。设除短暂过渡
时期以外，现金需求之起于投机动机者，为数甚微，则当货币数量增加时，
利率几将立即降低，其降低之程度乃使该货币增量，因就业量之增大与工资
单位之提高，为交易动机与谨慎动机吸收以去。
一般而论，灵活偏好表——即货币数量与利率之函数关系——可以用一
滑顺曲线（smooth curve）表示之：利率下降时，货币之需求量增大。其所
以如此者，有以下数因：
第一，若利率降低，其他情形不变，则灵活偏好之起于交易动机者，将
随利率之下降而吸纳较多货币。盖利率下降可使国民所得增加，若国民所得
增加，则为交易方便起见，交易动机所需之货币量总得随所得之增加而增加
——虽然增加比例不一定相同；同时，保持充分现款以取得此种方便之代价
（即利息之损失），亦因利率之降低而减少。除非我们用工资单位而不用货
① 至于“货币”与“债票”之界限如何，可就处理一特定问题之方便随意划定，而 于以上所下定义无妨，
例如，我们可以把货币作为对一般购买力之支配权，且此购买力之所有主，并未放弃其支配权至3 月以上
者。凡对一般购买力之支配权，不能在3 月以内收回者，则为债票。我们亦可用1 月、3 天、3 小时或任何
一段时期来替代3 个月；我们也可以把凡非即期法偿币都不算作货币。但为事买上方便起见，我们常常把
银行定期存款包括在货币以内；偶而甚至把短期库券（treasury bills）等票据也包括在内。在原则上，我还
是用我《货币论》中办法：所谓货币就是银行存款。
① 讨论特种问题时，可以把债票之期限明白规定，但在一般讨论中则不能。债务之期限不同，利率亦不同。
故在一般讨论中所谓利率，最好指各种利率所组成之利 率体系。
币来衡量灵活偏好，否则当利率降低，就业量增大，以致工资率——即工资
单位之货币价值——上涨时，交易动机所需之货币亦增加。第二，利率每降
低一次，可以使得有些人对利率前途之看法与市场一般看法不同，故此种人
愿意增加其货币持有量。
虽然如此，在某种环境之下，即使货币数量大量增加，但利率所受之影
响甚小。盖货币数量大量增加之后果，（a）也许使得未来变成非常不定，故
灵活偏好之起于安全动机者因之加强；（b）对于利率前途之看法，也许变得
非常一致，故目前利率只要梢为更动一点，即有大批人愿意持有现金。这是
一件饶有趣味的事情：经济体系之稳定性，经济体系对于货币数量变动之反
应灵敏性，乃靠同时有许多不同意见之存在。最好能预知未来。假使不能，
而我们还想靠货币数量之变动来控制经济体系，则对于未来之看法，意见必
须不同。故此种控制法，用在美国不若用在英国有效，因为美国人喜欢在同
一时间持同一意见，而在英国，则意见不同较为常事。
Ⅲ
我们现在已经把货币这个东西，引入因果关系中（causalnexus），这还
是创举。货币数量之变动，如何影响经济体系，现在我们也已得一瞥。不过，
如果我们由此推论，认为货币是一种饮料，可以刺激经济体系，促其活动，
则我们必须记得，在此饮料发生作用之前，还有儿童难关。设其他情形不变，
则增加货币数量固可减低利率，但设公众之灵活偏好比货币数量增加得更
快，则利率不会减低。设其他情形不变，则减低利率固可增加投资量，但设
资本之边际效率表比利率下降得更快，则投资量不会增加。设其他情形不变，
则增加投资量固可增加就业量，但设消费倾向也下降，则就业量未必增加。
最后，若就业量增加，则物价将上涨；其上涨程度，一部分定于生产函数之
形状，一部分须看工资单位（以货币计算）是否上涨，产量既增，物价既涨，
则又转而影响灵活偏好，故如欲维持一特定利率，则必须再增加货币。
Ⅳ
灵活偏好之起于投机动机者，固相当于我“货币论”中所谓“空头状态”
（state of bearishness），但二者并非一物。盖彼处所谓“空头状态”，
并非利率（或债票价格）与货币数量之间之函数关系，乃是资产及债票二者
之价格，与货币数量之间之函数关系。然而那种办法，乃是把两种结果混为
一谈：其一是利率变动所产生之后果，其二是资本之边际效率表变动所产生
之后果。我希望这里避免了这种毛病。
Ⅴ
贮钱（hoarding）这个概念，可以看作是灵活偏好这个概念之第一接近
值。假使我们用“贮钱倾向”（proponsity to hoard）替代“贮钱”，则二
者几乎是一物。不过，假使我们所谓“贮钱”，乃指增加现款持有额，则贮
钱是一个不完全的观念；假使我们因此以为“贮钱”与“不贮钱”是两种简
单选择，则更容易引起误解。盖在决定贮钱与否时，不能不权衡放弃周转灵
活性能够得到的好处，故贮钱与否，乃是把各种好处权衡轻重以后之结果，
故我们必须得知道，另一面有什么好处。又设所谓“贮钱”，乃指实际持有
现款，则贮钱之实际数量，并不因公众之决定而有改变。盖贮钱量必等于货
币量，或——须看定义如何——等于货币总量，减去为满足交易动机所需之
货币量，而货币数量并不由公众决定。公众之贮钱倾向所能为力者，只是决
定一个利率，使得公众愿贮之数恰等于现有现款。利率与贮钱之关系历来向
被忽视，这也许是部分解释，为什么利息常被看作是不消费之报酬，而事实
上利息却是不贮钱之报酬。
第十四章 经典学派之利率论
Ⅰ
什么是经典学派之利率论？我们都是在此中薰陶出来的，而且一直到最
近，我们都没有多大保留地接受这个学说。然而我觉得很难把它说得很精确；
在现代经典学派之重要著作中，也很难找出对此学说之明白说明。①
有一点可以说是很清楚：经典学派向来把利率看作是使投资需求与储蓄
意愿二者趋于均衡之因素。所谓投资， 即对可投资资源
（investibleresources）之需求，储蓄即此种资源之供给，利率乃使此种资
源之供需趋于相等之价格。商品之价格必定定在一点，使得该商品之供需相
等；同样，市场势力也一定使利率定在一点，使得在该利率下之投资量恰等
于在该利率下之储蓄量。
在马歇尔《原理》中，找不出以上那样直截了当的说法。然而他的学说
似乎就是如此；人家如此教我，我亦如此教人教了好几年。例如《原理》中
有以下一段：“利息既为市场上使用资本所付之代价，故利息常趋于一均衡
点，使得该市场在该利率下对资本之总需求量，恰等于在该利率下资本之总
供给量”。②又如卡赛尔（Cassel）教授在所著《利息之性质与�