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济方面），不如说是决定于一种油然自发的乐观情绪。假使做一件事情之后
果，须过许多日子之后方才明白，则要不要做这件事，大概不是先把可得利
益之多寡，乘以得此利益之或然性，求出一加权平均数，然后再决定。大多
数决定作此事者，大概只是受一时血气之冲动——一种油然自发的驱策，想
动不想静。不管企业发起缘起做得如何但白诚恳，假使说企业之发起，真是
因为缘起上所举理由，则只是自欺欺人而已。企业之依赖精确较量未来利益
之得失者，仅较南极探险之依赖精确较量未来利益之得失者，略胜一筹。故
设血气衰退，油然自然的乐观情绪动摇，一切依据盘算行事，企业即将萎顿
而死；——虽然畏惧损失与希图利润，二者同样缺乏合理基础。
一般而论，设企业之起，乃由于发起人对于未来存希望，则该企业对于
社会全体有利。但设企业要靠私人主办，则必须在冷静盘算以外，再有血气
来补充，来支持。有此血气，则虽依据以往经验，这件事业以后是要亏本的，
但发起人把亏本一念束之高阁，恰如一个健康人把死亡一念束之高阁一样。
不幸的是：上述种种，不仅加深不景气之程度，而且使得经济繁荣与社
会政治空气之关系太密切：要经济繁荣，必须社会政治空气与一般工商界相
融洽。故若因为怕工党政府或怕实施新政（NeWDeal），而使企业不景气，这
倒未必起因于理智盘算，也未必起因于政治阴谋，而只是因为油然自发的乐
观情绪，非常脆弱，容易颠破。故在估计未来投资之多寡时，我们必须顾及：
那些想从事投资者之神经是否健全，甚至他们的消化是否良好，对于气候之
反应如何，因为这种种都可影响一人之情绪，而投资又大部分定于油然自发
的情绪。
但是我们不应由此结论，以为一切都受不讲理智的心理波浪所支配。相
反，长期预期状态往往很稳定，当其不稳定时，亦有其他因素发挥其稳定作
用。我们只是要提醒自己，设今日之决策可以影响未来，则此种决策（不论
是个人的、政治的或经济的），不能完全依据严格的冷静盘算，——事实上
也没有方法作此种计算。社会之所以周运不息，就是因为我们有一种内在的
驱策想动。理智则在各种可能性之中，尽力设法挑选，在可以计算之处，也
计算一下；但在需要原动力之处，理智不能不依赖想象、情绪或机缘。
Ⅷ
我们对于未来虽然知道得很少，但是因为有其他因素，倒也不太要紧，
由于复利关系，又因资本设备常随时间之消逝而变成不合时宜，故有许多投
资，若投资者在估计未来收益时，不顾及全部未来收益，而只注意最先几项，
也未尝不合理。房产是极长期投资中最重要的一类，但房产投资者往往可以
把风险转让给住户，或至少可以用长期契约方式，由投资者与住户共同分担；
住户亦乐于如此，因为在住户心目中，分担风险以后，使用权便有了保障，
不会随时中止。公用事业又是长期投资中很重要的一类，但投资于公用事业
者，因为有独占特权，又可以在成本与收费之间，保持一规定差额，故其未
来收益已有实际保障。最后，还有一类日趋重要的投资，由政府从事，由政
府负担风险。从事此类投资时，政府只想到对于未来社会之好处，至于商业
上之利益如何，则在所不计；政府也不必要求此种投资之预期收益率（依精
密估计），至少须等于现行利率，——但政府须出多少利率才能借得款项，
对于政府投资活动之多寡不免仍有决定性影响。
由此，长期预期状态在短期以内之改变（以别于利率之改变），固然不
能不充分顾及，但在顾及此种改变以后，我们还可以说，利率之改变，对于
投资量至少在经常情形下仍有极大影响——虽然不是决定性影响）至于在何
种程度以内，操纵利率可以继续鼓励适量投资，则有待以后事实证明。
就我自己而论，我现在有点怀疑，仅仅用货币政策操纵利率到底会有多
大成就。国家可以向远处看；从社会福利着眼，计算资本品之边际效率，故
我希望国家多负起直接投资之责。理由是：各种资本品之边际效率，在市场
估计办法之下（办法已如上述），可以变动甚大，而利率之可能变动范围太
狭，恐怕不能完全抵消前者之变动。
第十三章 利率通论
Ⅰ
上面第十一章中曾经指出：虽然有种种力量使得投资量涨落，以保持资
本之边际效率与利率之均等，但资本之边际效率本身却并不就是通行利率。
我们可以这么说：若用借来款项从事新投资，则资本之边际效率表乃表示借
款者愿付之代价，而利率则表示贷款者所要求之代价。要使我们的理论完整，
我们必须知道，何者决定利率？
在第十四章及其附录中，我们将检讨历来对此问题之答案。一般说来，
他们以为利率乃资本之边际效率表与心理上的储蓄倾向二者交互影响之结
果。他们认为，所谓储蓄之需求，乃一特定利率下所有之新投资，而在该利
率下储蓄之供给，则定于社会之储蓄倾向；所谓通行利率，乃决定于储蓄供
需相等之点。但只要我们一发觉仅仅由储蓄之供需不能得出利率，则该学说
即告崩溃。
然则我们自己的答案又如何？
Ⅱ
个人心理上之时间优先观（time preference），如果要全部完成，必须
要有两组各别的决定。第一组决定就是我以上所谓消费倾向。决定消费倾向
之种种动机，已列举于第三编。在此种种动机之影响之下，消费倾向所决定
者，乃个人将以其所得之几分之几作消费之用，几分之几以某种方式保留为
对于未来消费之支配权（mand）。
下了这个决定以后，还须下另一个决定。他到底以何种方式，持有他从
当前所得或过去储蓄中保留下来的对于未来消费之支配权。用即期的
（immediate）、流动的方式（例如货币或其相等品）呢？还是愿意把这即期
支配权，放弃一些时候（定期或不定期），听任未来市场情况决定：他可以
依何种条件，把对于一类特定物品之延期支配权（deferredmand），变作
对一般物品之即期支配权呢？ 换句话说， 他的灵活偏好
（liquiditypreference）之程度如何？一人之灵活偏好，可以用表格表示，
表中列出：在各种不同环境下，有多少资源（用货币或工资单位计算）该人
愿意用货币形式来保持。
我们将发现，以往许多利率学说之错误，乃在彼等想从心理上时间优先
观之第一种构成分子得出利率，而忽视了第二种。现在我们必须补救这个缺
陷。
很明显，利率不能是对于储蓄本身或等待本身（Waitingas such）之报
酬；盖设一人以其储蓄贮钱，则虽彼照常储蓄，但赚不到利息。反之，就字
面讲，利率一词就直截了当告诉我们：所谓利息，乃是在一特定时期以内，
放弃周转灵活性之报酬。盖利率只是一个比例，其分母为一特定量货币，其
分子乃在一特定时期中，放弃对此货币之控制权，换取债票（debt），①能够
① 投资信托公司或保险公司，不仅常计算其投资之听得，且计算该投资在市场上之资本值。一般人认为这
种行为很谨慎。也许因为有这种行为，故使一般人对于投资资本值之短期变动过分注意。
得到的报酬。①
在任何时间，利息既为放弃周转灵活性之报酬，故利率所衡量者，乃持
有货币者之不愿意程度——不愿意放弃对此货币之灵活控制权。利率并不是
使投资资源之需求量，与目前消费之自愿节约量，趋于均衡之“价格”。利
率乃是一种“价格”，使得公众愿意用现金形式来持有之财富，恰等于现有
现金量。这就蕴含：设利率低于此均衡水准（设把现金脱手所可得之报酬减
少），则公众愿意持有之现金量，将超过现有供给量；设利率高于此水准，
则有一部分现金会变成多余，没有人愿意持有。假使这种解释是对的，则货
币数量与灵活偏好二者，乃是在特定情况下，决定实际利率之两大因素。所
谓灵活偏好者，乃一种潜势或一种函数关系，设利率已定，则此种潜势或函
数关系决定公众愿意持有之货币量。令r 代表利率，M 代表货币量，L 代表灵
活偏好函数，则有M＝L（r）。此即货币数量与经济机构发生关系之处，亦
即发生关系之理由。
在这里，我们要回头想一想，为什么会有灵活偏好这种东西存在。货币
可以作为现在交易之用，也可以作为贮藏财富之用，这种区别，古已有之。
就第一种用处而论，则在某种限度以内，值得为周转灵活起见，牺牲若干利
息。但设利率永不能是负数，为什么会有人愿意用不产生利息（或产生利息
甚少）的方式，而不用可以产生利息的方式，来持有财富呢（此处暂时假定，
银行倒帐与债票倒帐之风险相同）？要详细解释，非常复杂，须留待第十五
章。但有一必要条件：没有它，人们便不会因为爱好周转灵活，而用货币持
有财富。
这个必要条件，就是人们对于利率之前途觉得不确定。换句话说，人们
不能确知未来各种利率——利率因放款期限之长短而不同——将如何。设人
们对于未来各种利率，可以预知，而且毫无错误，则现在各种利率即与未来
各种利率相调整，而未来利率即可从现在利率中推知。例如，设1dr 为r 年
以后之1 镑在今年之值，又设知在n 年时，从n 年算起r 年以后之1 镑之值
为ndr，则
n r
n r
n
d
d
d
= ＋ 1
1
故自今n 年以后，届时债票变成现金之折现串可以从今日利率体系中两种利
率推得之。设今日之利率，不论债票之期限如何，皆为正数，则用购债方式
贮藏财富总比用持有现金方式贮藏财富来得