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率（比如标准普尔5 0 0）作为一种市场指示器，如果比率在一段时间内上升，我们说
股票显示了相对强势，因为它的价格表现比大部分市场要好。这样的强势大概会持续
一段足够长的时间以提供盈利机会。
在技术分析中我们最常见的部分之一是阻力水平（resistance levels）或支持水平
（support levels）的概念。这些数值是指价格很难超越或不太可能再低于的水平，一般
认为它们是由市场心理决定的。
比如说，考虑有一种名叫X Y Z的股票，它已经以7 2美元进行了几个月的交易，然
后跌至6 5美元。如果股价最终会反弹，则（由此理论）7 2美元会被认为是一个阻力水
平，因为一旦他们的收支能相抵，那些最初是在7 2美元水平购入股票的投资者将会急
忙抛出股票。因此，当价格接近7 2美元时就会引起一股抛售的压力。这种活动把一种
“记忆”传达给市场，使得过去的价格历史影响当前的股价前景。
技术分析家们也重视股票的交易量。持这种观点的分析家认为，伴随着大量交易
的价格下跌要比交易量较小时预示着更严重的熊市，因为这种价格下跌被视为代表了
更广泛的抛售压力。例如，垂因（trin； 是trading index的缩写形式，意思为交易指数）统
计量等于
交易量减少量/交易次数减少量
Tr i n＝
交易量提高量/交易次数增加量
因此，垂因是平均下跌交易量与平均上涨
交易量的比值。比值大于1 。 0时的市场被视为
熊市，因为下跌股票的平均交易量比上涨股要
高，表明有净的抛售压力。华尔街日报每天在
市场版中报导垂因的情况，参见图1 2 … 4。
尽管如此，要注意，对每一个股票的买家
来说，必定需有一个股票的卖家。在上升市场
中的上升交易量并不一定表明买卖之间存在更
大的不平衡。例如，垂因大于1 。 0时的市场被
视为熊市，这种情况同样也可以很好地解释为
在下跌股中存在着更多的购买活动。
市场有效性假定意味着技术分析毫无可取
之处。价格和交易量的历史数据是花费最少的
公共信息。因此，任何由分析过去价格而获得
的信息已经在股价中得到反映。当投资者们争
相利用他们对股价历史的平凡知识时，他们必
然把股价推向期望收益率与风险正好相抵的水
平。在这样的水平上，我们不可能指望有非常
规的收益。
这里举个例子来说明这个过程，让我们考虑，如果市场相信7 2美元这个水平确实
是X Y Z股的阻力水平将会是怎样的。没有人会愿意在7 1 。 5 0美元的价格上购买X Y Z股，
因为股价已经没有上涨的余地了，却仍有很大的下跌空间。然而，如果没有人愿意出
7 1 。 5 0美元来购买X Y Z股，那么7 1 。 5 0美元便成为阻力价位了。但是，如果是这样的话，
图12…4 华尔街日报的市场版
下载
第12章市场的有效性
285
运用相同的分析便可得到，没有人会在7 1美元或7 0美元时购买，如此类推。阻力水平
的概念是一个逻辑问答，其简单的结果是承认了假如股票曾以7 1 。 5 0美元出售，则投资
者必定以为价格可以像轻易地上升一样而轻易地下跌。投资者愿意以7 1 。 5 0美元购买
（进而甚至持有）股票这个事实即是他们对于在这个价位上有信心获得相当的期望收
益的证据。
概念检验
问题2：如果市场中每个人都相信阻力水平，为什么这些信念变成可以自我完成
的前景？
有一个有趣的问题，一条看起来似乎是行得通的技术规则是否能在被广泛承认之
后仍继续有效。一个精明的分析家可能会偶然地发现一条赚钱的交易规则，有效市场
的真实检验就是一旦其价值被发现，该规则本身是否就已被反映在股价中。
例如，假定道氏理论预测了一股上升的基本趋势。如果该理论是广为人知的，接
下来便会发生有大量投资者因指望股价会上升而打算立即购入股票，其效应将会是使
股价突然地、立即地上涨而不是如最初预料的那样以逐渐的、平稳的步子上升。道氏
理论预料的势头将被股价的剧烈上升所取代。正是基于这个意义，价格模式应是自我
解构的。一旦一项有效的技术规则（或价格模式）被发现，只要大量的交易者试图去
利用它，它就会变得无效。
因此，市场动力便是一种对赚钱的交易规则的不断搜寻，之后是由于滥用这些曾
经成功的规则而引致的自我解构，再之后是对未知规律的进一步的搜寻。
12。2。2 基本面分析
基本面分析（fundamental analysis）是利用公司的盈利和红利前景、未来利率的
预期以及公司风险的评估来决定适当的股票价格。最终，它表达了一种要确定向股东
支付所有收益的当前折现值的企图，这些支付是股东从持有的每一股中得到的。如果
这个值超过了股价，基本面的分析者将建议购买该股票。
基本面分析通常由对公司以往盈利的研究和对公司资产负债表的考察开始。它们
为分析提供了进一步的细致的经济分析补充，通常包括对公司管理素质、公司在行业
内的地位以及该行业前景的整体评估。其希望是要获得对尚未被市场其他部分认识到
的公司未来表现的洞察。第1 7至1 9章提供了那些支持基本面分析法的详细的讨论。
有效市场假定将再次预测，基本面分析也是注定要失败的。如果分析者依赖那些
公开的利润及行业信息资料，那么其对于公司前景的评估就不太可能比他或她的竞争
者更精确多少。有很多信息灵通、资金雄厚的公司进行市场研究，在这样的竞争下，
要发掘别人尚未知的信息是很困难的。只有那些独具慧眼的分析者才有收获。
基本面分析比简单地确定运作良好公司的美好前景要难得多。当市场的其他人也知
道哪些公司前景好时，对于发现这一点的投资者就并没有多大益处。当公司信息已被公开
时，投资者就要为购买这些公司的股票付出高昂的代价，同时也无法实现较好的收益率。
秘诀不在于确认公司是否良好，而在于要能发现比别人估计得要好的公司。因此，
惨淡经营的公司也能成为抢手货，只要它们并不像它们的股票所暗示的那么糟就行了。
这就是为什么说基本面分析是很难的原因。仅对公司作出好的分析是不够的，只
有你的分析比你的竞争者要好，你才可以赚大钱，因为市场价格被认为是已经反映了
所有公开的信息。
12。2。3 主动与被动的资产组合管理
到目前为止，很明显，随意地挑选股票并不太可能得到回报。投资者之间的竞争
保证了任何轻易实现的股票评估方法都将被广泛利用，以致任何由此得到的见解都将
286 第三部分资本市场均衡
下载
在股票价格中得到反映。只有那些严肃的、耗时的并且昂贵的方法才有可能得到必然
能产生交易利润的、有差别的见解。
此外，从经济上看，这些方法只对大规模投资组合的经理们是可行的。当你只有
100 000美元可用于投资时，即使是每年1％的业绩提高也只能带来每年1 000美元，远
不值得投入大量的精力。然而，对于那些有1 0亿美元的经理们，同样实现1％增长就
可带来每年10 000 000美元的额外收入。
假如小投资者在主动的投资管理上处于不利地位，他们该怎么办呢？小投资者们
大概选择投资信托基金（共同基金）较好。以这种方式聚集资源，小投资者可以获得
规模经济的利益。
然而，许多更棘手的问题还存在着。投资者能肯定大公司具有发现定价不当的股
票的能力或资源吗？还有，是不是任何的不当定价都足以补偿主动投资管理的费用？
有效市场假定的拥护者们相信，主动管理基本上是白费精力并且未必值得花这么
多钱。因此，他们提倡一种被动投资策略（passive investment strategy），该策略并不
试图智取市场。被动策略的目的只在于建立一个充分分散化的证券投资组合，而不去
寻找那些过低或过高定价的股票。被动管理常被描述为一种购入…持有策略。因为有
效市场理论指出，当给定所有已知信息时，股价的水平是公正的，频繁地买入或抛出
股票是没有意义的，这只会浪费大笔经纪佣金而不会提高期望业绩。
被动管理的一个常用的策略就是要建立一个指数基金（index fund），它被设计成
一个代表包含广泛的股票指数业绩的股票基金。例如，在1 9 7 6年，前卫集团组织了一
个称为指数5 0 0资产组合的共同基金，该基金持有的股票的种类与标准普尔5 0 0股指中
的成分股相同，其持有的每股数量直接与标准普尔5 0 0股指中成分股的权重成正比。
指数5 0 0基金的业绩因而反映了标准普尔5 0 0的业绩。这项基金的投资者仅花费较少的
管理费就能获得广泛的多样化。管理费用可以降至最低，因为前锋集团无需付钱给分
析家来评估股票前景，也无需为高周转率而付出交易费用。实际上，当一项主动管理
基金的主要年费超过资产的1％时，前卫为指数5 0 0基金只支付比0 。 2％还要低的费用。
自1 9 7 6年以来，指数化需求大幅增长。前卫集团的指数5 0 0基金在1 9 9 8年初已具
有约5 0 0亿美元资产，位居世界第二大共同基金。其他一些公司也已组成标准普尔5 0 0
指数基金，但是前卫集团仍然控制着指数化的零售市场。此外，现有的公司养老金计
划有超过1/4的资产投资于指数基金。到1 9 9 7年中，包括养老基金和共同基金，大约有
6 000亿美元投资于标准普尔5 0 0指数中。许多机构投资者目前除了持有指数化股