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对杠杆企业有要求权，大部分公司持有负债，负债引发了固定费用的支出。日益膨胀
的固定费用会使利润取得过程蕴含越来越大的风险，所以杠杆效应加大了权益风险。
概念检验
问题2：计算1 9 2 6 ~ 1 9 3 4年基于短期国库券的股票的超额收益和标准差。
5。4 真实风险与名义风险
对于一个关心自己未来财富购买力的投资者而言，在投资决策中区别真实利率与
名义利率是至关重要的。事实上美国短期国库券仅仅提供了无风险的名义利率，这并
不意味着购买者作出的是一项无风险的投资决策，因为它无法保证未来现金所代表的
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120 第一部分导论
实际购买力。
例如，假设你购买了1 000美元的2 0年期债券，到期一次还本付息，在持有期间得
不到任何本金与利息。尽管一些人认为这样的零息票债券对于个人投资者而言是一个
富有吸引力、无风险、长期利率的投资（特别考虑到I R A或K e o g h情况＇ 1 ＇），表5 … 3却显
示人们可能不能保证以今天的购买力测度2 0年后仍拥有价值1 000美元的资产。
表5…3 从现在起1 000 美元2 0年的购买力与2 0年实际年总收益率
假定年通胀率（％） 今日买1美元的物品2 0年1 000 美元在2 0年中的年实际总收
要求的美元数/美元购买力/美元益率（％）
4 2 。 1 9 4 5 6 。 3 9 7 。 6 9
6 3 。 2 1 3 11 。 8 0 5 。 6 6
8 4 。 6 6 2 1 4 。 5 5 3 。 7 0
1 0 6 。 7 3 1 4 8 。 6 4 1 。 8 2
1 2 9 。 6 5 1 0 3 。 6 7 0 。 0 0
注：1。 债券的购买价格是1 0 3 。 7美元。
2。 20 年名义总收益率为每年1 2％。
3。 购买力＝1 000 美元/ （ 1 ＋通胀率）2 0。
4。 实际总收益r的计算公式如下：r＝（ 1＋R） / （ 1＋i）－1＝1 。 1 2 / （ 1＋i）－1。
投资人在大体做出投资决策之前需要了解各种投资项目在经济的不同时
期：萧条、繁荣、高通胀、低通胀时的表现如何。下表列出了1 0种不同资产
的资产组合自二战以来的表现情况，由于历史仅仅说明了其本身，所以，它们
往往仅仅是一个参考。
投资投资年平均收益①（％）
萧条繁荣高通胀低通胀
债券（长期政府）1 7 4 …1 8
商品指数1 …6 1 5 …5
钻石（1克拉投资级）…4 8 7 9 1 5
黄金（金块）②…8 …9 1 0 5 1 9
私人住宅4 6 6 5
实物资产（商业）③9 1 3 1 8 6
白银（银块）3 …6 9 4 4
股票（蓝筹）1 4 7 …3 2 1
股票（小型增长公司）1 7 1 4 7 1 2
国库券（3个月期）6 5 7 3
①。。 在多数情况下，数据是运用如下计算方式获得的：萧条的数据是用1 9 4 6、1 9 7 5和1 9 8 2
年的平均业绩；繁荣的数据是用1 9 5 1、1 9 6 5和1 9 8 4年的平均业绩；高通胀的数据是用
1947、1974和1980年的平均数据；低通胀的数据是用1955、1961和1986年的平均数据。
②。。 黄金的数据仅考虑了1 9 7 1 年以来的数据，可能它要比其他数据的可靠性低些。
③。。 实物资产的数据仅考虑了1 9 7 8 年以来的数据，可能它要比其他数据的可靠性低些。
资料来源：merce Dept。； modity Research Bureau； DeBeers Inc。； Diamond
Registry； Dow Jones & Co。； Dun & Bradstreet； Handy & Harman； Ibbotson
Associates； Charles Kroll （Diversified Investor’s Forecast）； Merrill Ly n c h ；
National Council of Real Estate Investment Fiduciaries； Frank B。 Russell Co。；
Shearson Lehman Bros。； T。 Rowe Price New Horizons Fund。
资料来源：Modified from The Wall Street Journal； November 13； 1987。
专栏5 … 1投资：如何选择时机
＇1＇ 由于自我雇佣带来的避税。
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第5章利率史与风险溢价
121
假设债券价格为1 0 3 。 6 7美元，名义利率为1 2％，（1 0 3 。 6 7×1 。 1 22 0＝1 000），我们计
算不同通胀率下的年度实际总收益。
一个直接比较是1 2％的年通胀率，表5 … 3显示2 0年后1 ； 0 0 0美元的购买力同今天的
1 0 3 。 6 7美元的购买力相等，即初始购买1 000美元债券应付的价格；1 2％通胀率情形下
的实际年总收益为零，即通胀率等于名义利率时，商品价格增长同资产增值一样快，
购买力实际上并没有增长。
在4％的年通胀率下，1 000美元的购买力相当于今天的4 5 6 。 3 9美元；这就是说初
期投资1 0 3 。 6 7美元，最终实际得到4 5 6 。 3 9美元，2 0年的实际年总收益为7 。 6 9％。
回头再看表5 … 3，我们可以看出年通胀率为8％时，投资的年总收益为3 。 7 0％，如果
通胀率涨至1 0％，实际年总收益仅为1 。 8 2％。这一差别表明期望通胀率与实际通胀率之
间有很大的差别。
即便是职业的经济形势预测家都很难确定明年的通胀率，更何谈2 0年后的情况。
当你通过未来购买力前景来看待一项资产时，你将发现名义上看起来无风险的资产其
实蕴含着巨大的风险。＇ 1 ＇
概念检验
问题3：如果通胀率每年为1 3％，那么名义上无风险的债券2 0年实际年总收益是多
少？
小结
1。 经济的真实利率的均衡水平由居民储蓄意愿（影响资金供给曲线）和企业投资
固定资产、厂房设备的期望利润率水平（影响需求曲线）决定。此外也受政府财政政
策和货币政策的影响。
2。 名义利率等于真实均衡利率加上通胀率。通常，我们只能直接得到名义利率，
我们必须通过通胀预期来推断真实利率。
3。 任何证券的均衡期望收益率均由其均衡真实收益率、期望通胀率和证券特别风
险溢价三者相加而成。
4。 投资者面临着风险…期望收益权衡的选择。由本章历史数据的分析得出：低风
险资产提供低收益，反之亦然。
5。 由于未来通胀率的不确定性，保证获得名义利率的资产实际上存在着风险。
关键词
名义利率无风险收益率超额收益
真实利率风险溢价风险厌恶
参考文献
利率水平决定的经典著作有：
F i s h e r； Irving； The Theory of Intere s t： As Determined by Impatience to Spend Ine
and Opportunity to Invest It。 New York： Augustus M。 Kelley； Publishers； 1965； originally
published in 1930。
关于直至最近各种金融工具的年度历史数据的标准参考读物有：
Stocks； Bonds； Bills and Inflation： 1997 Ye a r b o o k； Chicago： Ibbotson Associates；
Inc。； 1998。
＇1＇ 在1 9 7 7年，财政部开始发行通货膨胀指数债券，它被称作财政部抗御通胀债券（T I P S），以此来抵御
通货膨胀的不确定性。我们将在第1 4章进一步讨论这种债券的详细情况。然而，多数债券只与货币值
相联系，这些债券的真实收益要取决于通货膨胀的风险情况。
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122 第一部分导论
习题
1。 来年投资者有5 000美元可供投资，考虑以下三种选择：
a。 一货币市场基金，平均到期期限为3 0天，当期收益率为6％/年。
b。 银行的一年期储蓄存款，利率为7 。 5％。
c。 20年期美国国债，到期收益率为9％/年。
投资者对未来利率的预期对投资者的决策有何影响？
2。 根据表5 … 1，分析以下情况对真实利率的影响。
a。 企业对其产品的未来需求日趋悲观，并决定减少其资本支出。
b。 居民因为其未来社会福利保险的不确定性增加而倾向于更多地储蓄。
c。 联邦储蓄委员会从公开市场上购买美国国债以增加货币供给。
3。 投资者考虑投资50 000美元于一传统的一年期银行大额存单，利率为7％；或者
投资于一年期与通货膨胀率挂钩的大额存单，年收益率为3 。 5％＋通胀率。
a。 哪一种投资更为安全？
b。 哪一种投资期望收益率更高？
c。 如果投资者预期来年通胀率为3％，哪一种投资更好？为什么？
d。 如果我们观察到无风险名义利率为每年7％，无风险实际利率为3 。 5％，我们能
推出市场预期通胀率是每年3 。 5％吗？
4。 见表5 … 1，假定投资者针对以下的股票市场对他的预期作出调整。
经济状况概率期末价格/美元H P R（％）
繁荣0 。 3 5 1 4 0 4 4
一般0 。 3 0 11 0 1 4
衰退0 。 3 5 8 0 …1 6
运用5 … 1式与5 … 2式，计算股票持有期收益率H P R的均值与方差。将投资者调整后
的参数与教材中的参数作比较。
5。 推导3 0年期美国国债的一年持有期收益率的概率分布。假定其息票率为8％，现
在以面值出售，一年后到期收益率（Y T M）的概率分布如下：
经济状况概率Y T M（％）
繁荣0 。 2 0 11 。 0
一般0 。 5 0 8 。 0
衰退0 。 3 0 7 。 0
为了简化，假定8％的息票在年末一次支付而不是每6个月支付一次。
6。 以过去的风险溢价为参考，投资者估计标准普尔5 0 0股票资产组合的预期年持
有期收益率为多少？假定当期无风险利率为8％。
7。 根据表5 … 2，用1 9 6 7 ~ 1 9 9 6年3 0年的数据计算大盘股票和国债的年持有期收益率
的均值与标准差，这些统计结果与1 9 2 6 ~ 1 9 4 1年的数据计算的结果有何异同？
8。 在恶性通货膨胀期间，一债券的名义持有期收益率为8 0％/年，通胀率为7 0％/
年。
a。 该债券的实际持有期收益率是多少？
b。 比较实际持有期收益率和估计值r＝R…i。
9。 假定在不远的将来，通货膨胀率预期为3％。根据本章提供的历史数据，投资者
对下列各项的预期如何？
a。 短期国债利率。
b。 大公司股票的预期收益率。
c。 股票市场的风险溢价。
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第5章利率史与风险溢价
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