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（Michael Lipper）认为，当涉及到投资分散化的问题时，“个人很少能有一个
全局的观点”。“他们把投在股票、债券、现金以及其他资产的投资看作是持有
不同的大块资金”。事实上，“证券只是整个分散化资产组合的一部分—甚至
不是大部分。”
考虑一个只在曼哈顿下商业区有一套抵押贷款购买的公寓套间的年轻的
华尔街经纪人。一个分散化的资产组合实际上会加倍、而不是减轻他的风险，
因为所有的“资产”—工作、房子以及收入，都与股市的反复无常紧密相
关。
在专家看来，个人进行分散化投资不是由那些关于市场多变性的神话故
事导致的。相反，他们认为，它产生于对个人经济风险的基本理解。
专家认为，在一个人投资生涯的不同时点，分散化投资扮演了两个角色。
起初，它的功能是保护投资者免于遭受丧失基本“资产”（如工作、房子以及
购买能力）的太大打击。
“大部分人并不把他们的工作看作是自己第一位的投资，”利珀先生说，
“但是在他们的一生中，它的薪水、保险以及养老金收入将构成他们的整个投
资。”
利珀先生认为，分散化的第二个目的是避免一旦工作结束，“年老时没有
资产”的长期风险。布朗兄弟哈里曼公司（Brown Brothers Harriman & Co。）
的个人理财服务部经理欧文·夸特尔鲍姆（Owen Quattlebaum）认为，在这
种情况下，分散化意味着“涉足其他更富风险的资产”，如股票、债券。换句
话说，它变成了“某种被诚实地定义为赚钱方式的东西，”他说。
个人应该使用哪种策略来对自己的风险进行套期保值呢？专家们提供了
几种建议：
工作风险
在一次长期经济扩张结束时，尤其是在公司重组及国外竞争日益增长的
时代，工作风险—失业以及其他威胁到收入的因素，相对而言较高。在这种危
险的环境下，个人应当对他们在其他地方可以找到工作的可能进行保险。
专家认为，根据一个人拥有技术的市场性以及他或她所在行业的敏感性，
每个人都应该把他3个月到1年的税后收入投入到短期现金投资之中，如银行
存款、货币市场基金。
此外，利珀先生认为，个人应该对3到1 2个月的养老金和其他收入—通
专栏2 6 … 2比股票与债券更多的分散化
684 第七部分资产组合管理的应用
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常相当于三分之一税前薪金的数额，进行套期保值。这些钱应当投资于风险资
产之中，如股票以及长期债券。
住宅风险
抵押住宅可能是个人所面临的“会与工作风险一起波动，并且从而会使
工作风险加倍的最大程度的区域性因素”，布朗兄弟公司的夸特尔鲍姆先生说。
在找寻一份新工作的同时，还需要偿还住宅贷款的风险可以运用上面提
及的现金资产规避。但是，利珀先生说，那些认为他们需要卖掉住宅，搬到另
外一个地区找工作的人们应该考虑规避自己的潜在风险。
他认为，与在一个更加活跃的地区购买相似房产所花费的成本相比，“房
地产价格的短期疲软可能对你所拥有的房地产资产价值带来1 0 ％到2 0 ％的影
响。”他建议保留一部分资金以防止这种潜在的风险，购买“1到5年期的中期
债券，并且到期进行展期，这样你可以获得可观的利率。”
资料来源：The Wall Street Journal； September 14； 1989。
概念检验
问题1：
a。 考虑你父辈中与你关系最近的亲戚的财务状况（可能是你父母的家人，如果有
幸他们就在你的身边）。写下他们进行投资决策的目标与面临的限制因素。
b。 现在考虑你一个3 0多岁的与你关系最近的亲戚。写下符合他或她的投资决策的
目标与限制因素。
c。 上述两结果的差别在多大程度上是由于年龄因素造成的？
26。4。4 自己管理自己的证券组合还是依赖于他人
许多人拥有像社会保险、养老金、集团保险计划以及人寿保险储蓄金这样的资产。
但是他们对此只有有限的控制力，即使有，也只是对这些资产的投资决策。保护养老
金及人寿保险计划的基金是由机构投资者进行运作的。
但是，除了“被迫储蓄”之外，个人可以管理他们自己的资产组合。随着人们变
得越来越富有，越来越多的人面临着这样的决策。
看起来似乎自己管理自己的资产组合是成本最低的选择。从概念上来说，在自己
管理自己的投资与专业性的财务计划和投资管理之间没有什么差别。
与支付给财务策划与专业投资管理家的费用相比，你需要对你花在精心管理自己
的资产组合上的时间与精力的价值进行补偿。也许有着合适背景的人可能会把投资看
作是一项消遣。但最重要的是，你必须认识到投资结果之间的可能差异。
除了需要使投资有良好的表现之外，专业管理者还面临着另外两个困难。第一，
与客户就他们的目标及限制因素进行交流需要很高的技巧。这也不是一次性的工作，
因为目标及限制因素总是随时间而不断变化的。第二，他们还需要向客户清晰解释投
资计划，以使客户对投资结果不会产生不满。由于需要建立一个决策可以分散、信息
可以迅速传送的有效的组织，大型资产组合的管理更为复杂。
对于大多数人来说，为自己一生进行财务计划的任务是不可能完成的。这样，一
个提供个人财务咨询的全新行业的兴起就不是一件令人奇怪的事情了。
26。4。5 避税
我们将在这部分解释对于个人投资者而言可以从根本上影响最优资产配置的三种
重要的避税选择权。第一种是延税选择权，它的避税作用产生于直到投资者选择实现
资本利得才需要为此所得交税。第二种是延税退休金计划，如个人退休金帐户。第三
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第26章资产组合的管理过程
685
种是由人寿保险公司提供的延税年金。我们在这里不考虑第2章中讨论过的投资于免
税工具的可能。
延税选择权美国国内收入法规（U。S。 Internal Revenue Code）的一个基本特点
是一项资产的资本利得税只有在这项资产出售时才需缴纳＇1＇ ，这就是延税选择权（t a x
deferral option）。这样投资者就可以控制其缴纳税收的时间，从税收的角度来看，这
种选择权使得股票在整体上优于固定收益的有价证券。
为了说明这一点，将I B M的股票与其发行的一种债券作一个比较。假设今年这两
种证券都可以提供总共1 5％的预期收益率。股票的红利是5％，预期股价增值率为1 0％，
而债券的利率为1 5％。债券的投资者必须在得到债券利息收入的那一年为此收入纳税，
而I B M的股东只需为红利纳税，可以把资本利得部分的纳税额延迟到出售股票时缴纳。
假设投资者投资2 000美元，时间为5年，并且他处于2 8％的纳税等级。如果投资
于债券，他会在每年得到1 0 。 8％的税后收入（ 0 。 7 2×1 5％）。5年结束后税后资金额为
1 000 美元×1 。 1 0 8＝1 669。93美元
对股票来说，每年的税后红利收入为3 。 6％（ 0 。 7 2×5％），由于直到第五年才会对资
本利得纳税，缴纳资本利得税之前的回报率为
1 000 美元×（ 1＋0 。 0 3 6＋0 。 1 0 ）5＝1 000×1 。 1 3 65＝1 891。87美元
在第五年，资本利得为
1 891。87美元…1 000 美元×1 。 0 3 65＝1 891。87美元…1 193。44美元＝6 9 8 。 4 3美元
所欠纳税额为1 9 5 。 5 6美元，还剩下1 696。31美元，这比投资于债券的收入要多出
2 6 。 3 8美元。对资本利得延期纳税使得投资可以以更大的复利率增长，直到实际缴纳税
收时为止。
另外还要注意的是，总收入中采取价格增值形式的份额越高，延税选择权的价值
越大。
延税退休金计划近几年来，投资者越来越多地选择使用他们可以决定如何配置
资产的延税退休金计划（tax…deferred retirement plans）。这样的计划包括I R A、K e o g h
计划以及企业主发起的“有延税资格的”捐助计划。它们一个共同的特点是捐助与收
入只有在个人取出时才需要支付联邦所得税。
典型的情况是，一个人的投资部分以此种符合资格的退休金帐户的形式存在，部
分以普通需纳税帐户的形式存在。应使用的基本投资原则是在普通帐户中持有权益性
资产，在退休金帐户中持有你想持有的所有债券。通过在退休金帐户中持有税收优惠
最小的有价证券，最大限度地利用了这个帐户的税收优惠。
为了说明这一点，考虑下面的例子。假设艾路斯（E l o i s e）有200 000美元的资产，
其中100 000美元在一个有延税资格的退休金帐户中。她已经决定将其资产一半投资于
债券，另一半投资于股票，所以她将自己的一半退休金帐户与一半非退休金基金分别
投入两种资产。这样做，艾路斯没有能够把自己的税后收益最大化。只需简单地把她
的债券移入退休金帐户，并且把股票都放在退休金帐户之外，她就可以在不改变税前
收入的前提下减少自己的纳税额。
概念检验
问题2：假设艾路斯的债券每年收益率为1 0％，股票的收益率为1 5％，且都以价格
增值的形式出现。5年后，她会取出所有基金额消费。如果她把所有债券都移入退休
金帐户，并且在退休金帐户外持有所有股票，她的最终收益可以增加多少？她的纳税
＇1＇ 这一规则的唯一例外是期货投资，在期货投资的情况下，无论投资是否结束，都要根据所得纳税。
686 第七部分资产组合管理的应用
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水平为2 8％。
延税年金延税年金（deferred annuities）本质上是由人寿保险公司提供的避税
帐户。他们将�