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利率的降低对那些愿意长期等待收回本金的人是有回报的。
“如果你问我：现在是利率牛市，我怎样才能获得最大的资本利得？我会
告诉你，买最长期的证券。”佩因韦勃公司（P a i n e We b b e r）的首席策略家爱
德华·克施纳（Edward kerschner）这样说。
克施纳认为，即使目前标准普尔5 0 0指数的股票交易比当年的营业收益高
出2 1倍多一点儿，远远高出过去3 0年的平均比率，仍然在正常的范围内。
专栏1 8 … 1新算法：高市盈率的股票就“物美价廉”吗？
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第18章资本估价模型
459
“为什么许多人认为可口可乐公司股票的价格太高了？他们主要看了基于
1 9 9 8年盈利预测的市盈率（ P / E ）比率，并且认为：哇，太贵了。我们来看看其
他的方面。要看到多年以后的收益现值，而不仅仅是明年的收益。买可口可乐
公司的股票或Wr i g l e y 公司的股票，过8年或1 0年都不用担心。”因为他们一直
经营得很好。
从红利折现模型很容易得出这个结论，该模型几乎是每个金融分析家的
常用工具。
资料来源：The Wall Street Journal； December 1； 1997。
我们关于增长机会的讨论说明了为什么股市分析家看重这个比率，它一般被称
作市盈率（ P / E ）比率。现金牛与增长前景这两家公司每股预期收益（E P S）都是5美元，
但是增长前景公司将盈利的6 0％用于投资股权收益率为1 5％的项目，而现金牛公司把
所有盈利都作为红利分派。现金牛公司的股价为4 0美元，市盈率（ P / E ）比率等于4 0 / 5
＝8 。 0，而增长前景公司的股价为5 7 。 1 4美元，市盈率（ P / E ）比率等于5 7 。 1 4 / 5＝11 。 4 。
这说明市盈率（ P / E ）比率也许充当了增长机会的有效指示器。我们重组1 8 … 6式，可以
清楚地看到
P1 PVGO
0
= （1 ＋ ） （ 1 8 … 7 ）
E1 kE / k
当P V G O＝0，从1 8 … 7式得到P0 ＝E1/k股票估值就像每股预期收益（ E P S1）的零增长
永久年金。市盈率（ P / E ）比率刚好等于1 /k。然而，当增长机会的贴现值（ P V G O ）渐渐成
为价格的主导因素时，市盈率（ P / E ）比率会陡然上升。增长机会的贴现值与E/k的比率
有一个简单的解释。这是公司价值中由增长机会贡献的部分与现有资产贡献的部分
（也就是零增长模型下公司的价值，E/k）的比率。当未来增长机会主导了对全部价值
的估计时，公司应该得到相对目前收益来说较高的价格。这样，高市盈率（ P / E ）比率看
上去表示公司拥有广阔的增长机会。
让我们看看是否是这样。1 9 9 8年初，摩托罗拉公司的市盈率（ P / E ）比率为3 3，而波
士顿爱迪生公司的这一比率只有1 4。这些数字并不一定意味着摩托罗拉公司相对于波
士顿爱迪生公司来说被高估了。如果投资者相信摩托罗拉公司会比以波士顿爱迪生公
司更快的速度增长，较高的市盈率（ P / E ）比率就是合理的。如果投资者预期收益将快速
增长，他会乐意为每一美元的收益支付较高价格。事实上，摩托罗拉公司的增长率与
它的市盈率（ P / E ）比率是一致的。在1 9 8 1年至1 9 9 7年间它的每股盈利增长了5倍以上，
而波士顿爱迪生公司同期的盈利仅仅增加了3 2％。图1 8 … 4显示了两家公司的每股预期
收益的历史数据。
很明显，是增长机会的差别使两家公司在市盈率（ P / E ）比率上大相径庭。市盈率
（ P / E ）比率实际上是市场对公司增长前景的乐观态度的反应。分析家使用市盈率（ P / E ）比
率时，必须清楚自己比市场乐观还是悲观。如果乐观，他们将建议购买股票。
有一种方法会使这些观点更明确。再看固定增长的红利贴现公式，P0 ＝D1/ （k…g）。
红利就是那些未用于公司再投资的盈利：D1 ＝E1（ 1…b）。g＝R O E×b所以，代入D1与g，
我们发现，有
E1（1 … b）
P0 =
k … ROE′ b
该式意味着市盈率（ P / E ）比率为
P1 … b
0
= （ 1 8 … 8 ）
E1 k … ROE′ b
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第五部分证券分析
460
证实市盈率（ P / E ）比率随股权收益率（ R O E ）增长很容易。意义非常明显，因为股权
收益率高的项目会带来增长机会＇ 1 ＇。我们也可以确定，只要股权收益率超过k，市盈率
（ P / E ）比率将随b增加。这一点意义也很清楚，当公司有好的投资机会时，如果它将更
多的盈利用于再投资，在利用这些机会上更为大胆，市场将回报给它更高的市盈率
（ P / E ）比率。
表18…3 股权收益率与再投资率对增长率和市盈率（P / E）比率的影响
再投资比率（b） （％）
股权收益率（R O E） 0 0 。 2 5 0 。 5 0 0 。 7 5
A 。增长率（g） （％）
1 0 02 。 5％ 5 。 0％ 7 。 5％
1 2 0 3 。 0 6 。 0 9 。 0
1 4 0 3 。 5 7 。 0 1 0 。 5
B 。市盈率（ P / E ）比率（％）
1 0 8 。 3 3 7 。 8 9 7 。 1 4 5 。 5 6
1 2 8 。 3 3 8 。 3 3 8 。 3 3 8 。 3 3
1 4 8 。 3 3 8 。 8 2 1 0 。 0 0 1 6 。 6 7
注：假定每年k＝1 2％。
然而，请记住增长本身并不是人们所希望的。检查表1 8 … 3，我们利用1 8 … 8式计算
出股权收益率与b的不同组合情况下的增长率和市盈率（ P / E ）比率。虽然随着再投资率
提高，增长率会增加（看表1 8 … 3 A中各行），但是市盈率（ P / E ）比率并不如此（看B组中
各行）。表1 8 … 3 B的第一行中，再投资率上升时市盈率（ P / E ）比率下降。在中间一行，市
盈率（ P / E ）比率不受再投资率影响；最后一行，市盈率（ P / E ）比率随之增加。
对这种变动有一个简单的解释，即当预期股权收益率低于应得收益率k时，投资
者希望公司把盈利作为红利分派，而不是增加低收益率项目的再投资。也就是说，当
股权收益率低于k时，公司价值随着投资率上升而下跌。相反，当股权收益率超过k时，
公司提供了更好的投资机会，所以应当增加再投资率，以便更充分地利用这些机会，
这样，公司的价值就会提高。
最后，当股权收益率恰好等于k时，公司提供了拥有平均收益率的“盈亏平衡”
的投资机会。在这种情况下，投资者对将盈利进行公司内部再投资或投入到其他具有
相同市场资本率的地方并不介意，因为在两种情况下，收益率均是1 2％。所以，股价
不受再投资率的影响。
把这些关系概括起来就是：再投资率越高，增长率就越高。而高再投资率并不意
味着高市盈率（ P / E ）比率。仅当公司投资的预期收益率比市场资本率更高时，高再投资
率才会增加市盈率（ P / E ）比率。否则，高再投资率会损害投资者的利益，因为那意味着
更多的钱被投入到收益率不足的项目。
尽管这些想法不错，人们通常把市盈率（ P / E ）比率当做红利或收益的预期增长率。
事实上，华尔街的经验之谈是增长率应大致与市盈率（ P / E ）比率相等。有名的资产组合
经理彼得·林奇在他的《驰骋华尔街》（One Up on Wall Street）一书中这样说：
任何公司合理定价的市盈率（ P / E ）比率都将与其增长率相等。我在此谈的是收益
增长率。 。 。 。 。 。如果可口可乐公司的市盈率（ P / E ）比率是1 5，你会希望公司以每年1 5％的速
＇1＇ 注意，1 8 … 8式是红利贴现模型的一个简单的再安排，即用R O E×b＝g。因为公式要求g＜k，1 8 … 8式只
是在R O E×b＜k的情况下，才会有效。
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第18章资本估价模型
461
度增长，等等。但是，如果市盈率（ P / E ）比率低于增长率，你可能找到了一个很好的投
资机会。
让我们来试试经验方法。假定
rf ＝8％（大约是彼得·林奇出书时的值）
rM …rf ＝8％（大约是平均市场风险溢价的历史数据）
b＝0。4 （美国的正常再投资率）
因此，rM ＝rf＋市场风险溢价＝8％＋8％＝1 6％，一般公司（
＝1）的k＝1 6％。如
果我们认为股权收益率（ R O E ）＝1 6％ 是合理的（与股票的预期收益率相等），那么，
g ＝R O E×b＝1 6％×0 。 4＝6 。 4％
且有
P / E＝（ 1…0 。 4 ） / （ 0 。 1 6…0 。 0 6 4 ）＝6 。 2 6
在这些假定下，P / E几乎与g相等，这与这种经验方法是一致的。
然而，应该注意的是，与其他方法一样，这种经验之谈并非在任何情况下都有效。
比如，现在的rf值大约是5％，因此对rM的估计可能是：
rf＋市场风险溢价＝5％＋8％＝1 3％
如果我们继续关注
＝1的公司，而且股权收益率（ R O E ）大约与k相等，于是，有
g＝1 3％＋0 。 4＝5 。 2％
而
P / E＝（ 1…0 。 4 ） / （ 0 。 1 3…0 。 0 5 2 ）＝7 。 6 9
现在P / E比率与g出现了差异。不过，即便预期增长率不等于市盈率（ P / E ）比率，人
们总是期待高市盈率（ P / E ）比率反映迅速的高增长率这一点是不变的。
概念检验
问题6：A B C股票年预期收益率为1 2％，预期每股收益为2美元，预期每股红利为
1 。 5 0美元。它的年市场资本率为1 0％。
a。 它的预期增长率、价格、市盈率（ P / E ）比率各是多少？
b。 如果再投资率为0 。 4，预期每股红利、增长率、价格与市盈率（ P / E ）比率分别是
多少？
18。4。2 市盈率（ P / E ）比率与股票风险
所有股票估值模型中都包含一个重要的含义：（在其他条件不变时）股票的风
险越高，市盈率（ P / E ）比率就越低。从固定增长模型可以清楚地看到这一点（1 8 … 8
式）。
P 1 … b
=
Ek … g
公司的风险越高，�