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查利（Charles Clough）在内的悲观派认为经济正以超乎想象的速度急剧衰退。
他说企业日益增加的存货水平和日益节俭的消费者更加速了经济发展的下降。
而且，由于美联储为消除日益严重的经济衰退迹象而采取的行动过于迟缓，今
年企业的盈利可能会比预期的更低。
而包括高盛公司市场分析家阿比J 。科恩（Abby J。 Cohen）在内的乐观派
却认为经济将在不久后重振雄风。
强调金融公司的股票
近期的投资决策相当重要。克劳夫先生将会削减他在股市上的投资而转
向债券市场，并加大对金融股票的投入，因为它们会在一个低靡的市场中获
利。
与此相反的，科恩女士保持了她在股市中的投资力度，而且不仅投资于
金融类的股票，也投资于诸如汽车和房地产之类对经济周期较敏感的股票。当
随着时间推移，经济发展速度逐渐加快时，她会更加注重对后周期敏感型的商
业股票的投资。快速增长的波士顿State Street投资部门副主管詹姆斯·威斯
（James W e i s s ）和索罗门兄弟公司的主要分析家戴维·舒尔曼（D a v i d
S h u l m a n）都同意克劳夫先生对未来变化的预测。威斯先生说虽然最近经济周
期敏感型行业的股票有上升趋势，但这几乎都是可以忽略的；而且他预测像健
康保健和饮料等“防守型”行业应该会有稳定的增长。
资料来源：Dave Kansas；“Conflicting Economic Signals Are Dividing Strategists；”T h e
Wall Street Journal； February 26； 1996。
17。4 联邦政府的政策
正如前一部分所述，政府的宏观经济调控工具有两大类：一类是对产品或劳务的
需求产生影响；另一类是影响产品或劳务的供给。二战后，影响需求的政策成为了主
流，具体方式有政府支出、税收水平和货币政策。但从1 9 8 0年以来，影响供给的经济
政策已得到了各国政府的日益重视。从广义上来说，供给学派的政策强调提高经济的
生产能力，而不是刺激对产品或劳务的需求。从实施方法来看，供给学派经济学家一
般着眼于提高工作的积极性和创新性，并致力于消除源自于税收系统的风险。但是，
诸如教育、基础设施（如通信和交通设施）和研究开发等在内的国家政策，通常也被
认为是宏观经济供给政策中的一部分。
17。4。1 财政政策
财政政策（fiscal policy）是指政府的支出和税收行为，它是需求管理的一部分。财
政政策可能是刺激或减缓经济发展的最直接方式。政府支出的下降直接减少了对产品与
劳务的需求；同样，税率的上升也会立即减少消费者的收入，从而导致消费的快速下降。
具有讽刺意味的是，尽管财政政策对经济的影响最直接，但是这些政策的拟定和
实施却是超乎寻常的复杂与缓慢。这主是因为财政政策需要在行政机构和立法机构之
第五部分证券分析
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间作出极大的妥协。在起草了税收政策和支出政策之后，它们必须经国会投票通过，
这其中需要大量的政治谈判。然后任一项法令的通过与实施还需总统签字后才能生效，
而这需要更多的谈判与妥协。因此，尽管财政政策的影响很直接有效，但它的实施手
续是如此的繁杂，以致于在现实中它不能用作经济发展的微调工具。
除此以外，许多政府支出，如医疗和社会保险，都是非选择性的政策；这意味着
它们不是一种政策而是一种法令，于是它们就不能按照经济状况变化而进行调整，这
使财政政策的形成和实施更加缺乏灵活性。
对政府财政政策净影响进行归纳总结的一个普遍方法是考察政府预算的收入与支
出之间的差额，即是赤字还是盈余。巨额的赤字意味着政府支出大大超过了它从税收
中得到的收入，于是其净效果就是对产品或劳务需求的促进（通过政府支出）超过了
对产品需求或劳务需求的压制（通过税收）。因此，巨额赤字会刺激经济。
17。4。2 货币政策
货币政策（monetary policy）是另一种主要的需求影响政策，它指通过控制货币的供
应量而影响宏观经济的政策。货币政策主要是通过影响利率而实现的。货币供应量的加
大会使短期利率下降，并最终刺激投资需求和消费需求。但如果从长期看，许多经济学
家都认为货币的高供给只会导致高的价格水平，它并不能对经济活动产生持续的影响。
于是货币管理当局就面临着一个两难的选择。扩张的货币政策可能会在短期内降
低利率从而刺激投资并增加消费的需求，但这些做法也许会导致极高的价格水平。刺
激经济与通货膨胀之间的权衡是争论货币政策正确性的内涵所在。
财政政策尽管影响直接，但实施复杂；而货币政策虽易于实施与操作，但对经济
的影响却并不那么直接。货币政策是由联邦储备委员会决定的。委员会成员由总统任
命，任期1 4年，因此政治压力较小。由于委员会规模较小，并且能由委员会主席有效
控制，于是一项货币政策提出与修改就变得相对简单了。
同时，货币政策的实施也是比较直接的。其中最广泛使用的工具是公开市场运作，
在那里联储可以在它自己的帐户上买卖债券。当联储购买债券时，他只须签发一张支
票，于是就增加了货币供给（与我们不同的是，在购买债券而进行支付时，联储并不
需要从一个银行帐户提取资金）。与此相反，当联储卖出债券时，对方所支付的货币就
离开了货币供给。公开市场运作每天都在进行，它使得联储能对其货币供给进行微调。
联储货币政策的工具还包括再贴现率和准备金要求率。再贴现率是其他银行向联
储进行短期借贷时联储所索取的利率；而准备金要求率是银行必须以现金形式留在手
中或存放在联储的那部分存款占银行总存款的比重。贴现率的下调预示着扩张的货币
政策；准备金要求率的降低加大了银行中每一元存款的借贷能力，货币供给的效率得
到了提高，于是刺激了经济。
与财政政策相比，货币政策影响经济的方式是迂回曲折的。财政政策一般是直接
刺激或减缓经济发展，而货币政策则主要通过对利率的影响而达到其效果。货币供给
的提高降低了利率，从而刺激了投资需求。当经济中货币量增加了，投资者就会发现
在他们的资产组合中现金过剩了。于是他们就会通过购买证券的方式来重新调整他们
的资产组合。如果他们购买的是债券，那么债券的价格就会上升，利率就会下降。从
长期来看，个人投资者也会提高他们手中的股票持有量，并最终增加实物资产的购买
量，从而直接刺激人们对消费的需求。但是，货币政策对投资需求和消费需求的刺激
远远不如财政政策那样直接。
概念检验
问题2：假设政府希望刺激经济，但不能使利率上升。要达到这个目标，应该如
何采取财政政策和货币政策？
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第17章宏观经济分析与行业分析
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17。4。3 供给政策
财政政策和货币政策都是引导需求的工具，它们通过刺激产品与劳务的总需求来
影响经济。这些政策的一个暗含假定就是经济不能自动地到达完全就业的均衡，因此
必须通过宏观经济政策来推动经济向该目标努力。与此相反的是，供给政策一般处理
经济中生产能力的问题。它的目标是创造一个良好的环境，它能使工人和资本所有者
具有最大动力和能力去生产或发展产品。
供给学派的经济学家们也很重视税收政策。需求学派看到的是税收对消费需求的
影响，而供给学派则注重边际税率以及由此产生的激励机制问题。他们认为降低税率
将引发更多的投资，也会提高工作的积极性，因此会促进经济的增长。某些学者甚至
认为税率的减少可能会使税收增加，因为较低税率所引起的经济增长与收益增长的幅
度将超过税率减少的幅度。
概念检验
问题3：8 0年代实行了大量的减税政策之后，G D P得到了迅速的增长，为解释这
个现象，需求学派和供给学派会有哪些不同？
17。5 经济周期
我们已经看到了政府用来使经济维持低失业率和低通胀的一些微调工具。但是，
尽管政府付出了这些努力，经济还是持续不断地出现高涨或萧条。许多分析家认为，
预测宏观经济走强还是衰退，是决定资产配置决策的重要因素。如果预测与市场的看
法不一致，那么它就会对投资策略产生很大的影响。
17。5。1 经济周期
经济会重复地经历扩张和紧缩的阶段，不过这些周期的时间长度和影响深度可能
是各不相同的。这种经常发生的衰退和景气就被称为经济周期（business cycle）。图
1 7 … 3是1 9 6 7年至1 9 9 7年某些产出指标的变化趋势图。所有时间序列的产量虽然都表现
为上升趋势，但周期变化相当明显；位于下方的生产能力利用图也呈现出一个明显的
循环趋势（尽管极不规范）。
我们把循环周期中的转折点称作波峰或波谷，图的顶部以P与T标明。波峰（p e a k）
是指经济扩张结束后开始收缩的转折点，而当经济开始复苏时，前一次经济衰退的最
底部即为波谷（t r o u g h）。图1 7 … 3中的所有阴影部分都处于经济衰退期。
当经济处于经济周期的不同阶段时，不同行业之间可能会表现出相互各异的业
绩。例如，在波谷的时候，因为经济马上就要从萧条走向复苏，所以那些对经济发
展异常敏感的周期敏感型行业（cyclical industries）就会比其他行业有更好的发展
前景。这些周期敏感型行业主要是指像汽车、洗衣机等耐用型产品的制造行业。由
于在萧条期�