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1 9 9 8年初，1 3 3日元可以交换1美元。于是我们就可以说，当时的汇率是1美元兑1 3 3日
元，或者1日元兑0 。 0 0 7 5美元。
当汇率变动时，以外币标价的产品的美元价值也会随之变动。例如，在1 9 8 0年，
美元兑日元的汇率约为0 。 0 0 4 5美元兑1日元。由于现在的汇率已升至0 。 0 0 7 5美元兑1日
元，如果一个美国人购买了价值10 000日元的产品，那么1 9 9 8年的他就要比1 9 8 0年多
付6 4％的美元。如果日本厂商希望能保持其产品的日元价格不变，那么该产品以美元
表示的价值就会增长6 4％。但这会使日本的产品更加昂贵，于是日本的销售额就下降
了。很明显，日元的升值使日本厂商陷入与美国厂商激烈竞争的难题之中。图1 7 … 1是
1 9 8 6年至1 9 9 6年美元相对于其他主要工业国家货币购买力的变化。其中购买力比率是
“真实”的，即经过通货膨胀率调整的汇率。由于真实汇率考虑了汇率变动的两国之
间的通胀差异，所以它的变化反映了对于本国公民来说国外货物是否真的变贵了。图
1 7 … 1中的正值表示美元相对于其他货币来说其真实购买力正在提高；负值则表示美元
正在贬值。因此，从图中可以看出，对美国公民来说，在近1 0年内以德国马克或日元
标价的产品变贵了，而以意大利里拉或加拿大元标价的产品却便宜了。相反地，对日
本消费者来说以美元标价的产品变得便宜了。但对意大利消费者来说却变贵了。
17。2 国内宏观经济
所有企业都在宏观经济这个大环境
中运行。正如图1 7 … 2所示，宏观经济是
决定投资业绩的重要因素。图中对标准
普尔5 0 0指数的水平和标准普尔指数中部
分公司的每股盈利预测进行了比较。股
价一般在股票当年赢利的8至2 0倍的价位
上成交。因此，阴影部分的上边界为当
年预测盈利的2 0倍，下边界为当年预测
盈利的8倍。如果市盈率，即股价/盈利
比值是正常的话，标准普尔5 0 0指数就应
该会落在这个范围内。尽管盈利乘数方
法不是很精确，因为市盈率乘数随着时间会产生大幅度的变化，但宏观市场和公司累
积收益也有与其相同的变化趋势。因此，要预测宏观市场表现，第一步就是要从整体
经济的评估入手。
图17…1 1986~1996年美元兑主要
工业国家货币的实际汇率变化
德国
法国
日本
意大利
加拿大
英国
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第17章宏观经济分析与行业分析
427
标准普尔500价格
时间
图17…2 标准普尔5 0 0指数与每股收益预测
宏观经济的非凡预测能力能带来辉煌的投资业绩。但是，仅仅能正确地预测宏观
经济是不够的，为了能赚取非常规收益，你必须比你的竞争者预测得更准确。
在这一节中，我们将看到一些描述宏观经济的关键经济统计量。其中的一些经济
变量是：
国内生产总值（gross domestic product）。即G D P，它是该经济生产的产品与提供
劳务的总和。快速增长的G D P表示该国经济正迅速扩张，公司有充足的机会来提高销
售量。另一个应用较广的经济产出测度标准是工业总产量。它更多反映的是制造业方
面的经济活动水平。
就业（e m p l o y m e n t）。失业率（unemployment rate）是指正在寻找工作的劳动
力占总劳动力（即包括正在工作和正积极寻找工作）的百分比。失业率测度了经济
运行中生产能力极限的运用程度。虽然失业率是仅与劳动力有关的数据，但从失业
率可以得出其他生产要素的信息，它们有助于对该经济生产能力进行进一步的研究。
分析家们也会注意工厂生产能力利用率这个指标，它是实际产出与潜在生产能力之
间的比值。
通货膨胀（i n f l a t i o n）。通货膨胀是指价格全面上涨的程度。高通货膨胀经常与过
热的经济联系在一起，也就是说，当对产品与劳务的需求超过了该经济的生产能力时，
它就会导致价格升高的压力。许多政府在它们所采取的经济政策上都非常微妙。它们
希望能完全刺激经济以保证几乎为零的失业率，但却不至于引发通货膨胀的压力。它
们认为通胀率与失业率的权衡是众多宏观经济政策争论的焦点。几十年来一直到现在，
在对这些政策的成本和经济对通胀压力的脆弱性这两个问题的理解上，人们总是有很
大的分歧。
利率（interest rate）。高利率会减少未来现金流的现值，因而会减少投资机会的
吸引力。正是因为这个原因，真实利率才成为企业投资成本的主要决定因素。房产和
高价耐用消费品（譬如汽车）一般采用融资方式购买，由于利率影响利息的支付，因
此这些商品的需求对利率很敏感（参见第5章第5 。 1节，在那里我们考察了利率的决定
因素）。
预算赤字（budget deficit）。政府的预算赤字是政府支出与政府收入之间的差额。
任何一个预算差额都要通过政府借债来消除。而大量的政府借债会抬高利率，因为这
样就会增加经济中的信贷需求。经济学家们普遍认为过量的政府借债会对私人借债及
投资产生“挤出”作用，从而使利率上升，并进一步阻碍企业投资。
第五部分证券分析
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心理因素（s e n t i m e n t）。经济发展水平的另一个重要因素是消费者与生产者的
心理问题，即他们对该经济采取的是悲观态度，还是乐观态度。比方说，如果消费
者对他们的未来收入水平有很大的信心，那么他们就会愿意进行大量的现期消费。
同样，如果公司预测其产品的需求会上升，那么他们就会提高产品的产量和库存水
平。这样，公众的信心就会影响到消费和投资的数量，以及对产品或劳务的总需
求。
概念检验
问题1：考虑一个经济，其重要工业是用于国内消费和出口的汽车产业。现在假
设由于人们延长了购买汽车直至替代汽车的使用期，汽车市场受到了威胁。请你描述
这个变化对以下几个经济指标的影响：（a）国内生产总值G D P；（b）失业率；（c）
政府预算赤字；（d）利率。
17。3 需求与供给冲击
对影响宏观经济的因素进行整体分析的一个有效方法是把他们按照需求影响和供
给影响进行分类。我们把可能影响到产品或劳务需求的事件称为需求冲击（d e m a n d
s h o c k），例如，减税、增加货币供应量、增加政府支出、增加对外出口需求等等都是
正的需求冲击。而供给冲击（supply shock）是指可能引起生产能力或成本产生变化
的事件，例如，石油进口价格的变化、霜冻、洪水或干旱对大量农作物的破坏、一国
劳动力教育水平的变化或劳动力愿意参加工作的最低工资率的变化等等，这些都是供
给冲击的例子。
需求冲击通常会使总产出与利率或通胀率产生同向变动。比如说，政府支出的大
量增加将会刺激经济并提高G D P。它还会提高利率，因为这提高了政府对借贷资金的
需求，同时也加大了对新项目的融资需求。最后，如果此时对产品与劳务的需求已经
超过整个经济的总生产能力，它就会使通货膨胀加剧。
而供给冲击却通常会使总产出与通胀率或利率产生反向变动。例如，进口石油价
格的大幅度上升会引发通货膨胀，因为原料成本的上升最终导致了产成品价格的上升。
在短期内，通货膨胀的上升会引起更高的名义利率。在这样的情况下，总产出就会下
降。这是因为如果原材料价格上涨，经济的生产能力下降了，经济中个体的购买力也
会随着产品价格的高涨而下降。于是，国内生产总值就下降了。
我们该如何将这个框架应用于投资分析呢？在任何一个你面临的宏观经济环境
中，你应该先分清楚这种冲击对哪些产业是有利的，对哪些产业是不利的。比如，假
设你预计将会有紧缩的货币政策，你就可能会停止对汽车产业的投资，因为当利率上
升时，这些产业将处于不利的地位。我们再次提醒您：要做诸如此类的预测绝非易事。
宏观经济预测的不可靠性已经路人皆知。并且，你必须认识到，所有预测都只能通过
公开的信息作出。任何一个你获得的投资优势都是你具备超常分析能力的结果，而非
你所掌握的好信息。
专栏1 7 … 2是一个关于宏观经济预测与相关投资建议的例子。文章着重介绍了两位
著名分析家由于对经济前景的看法不同而各自提出了两种截然相反的建议。其中相对
悲观的分析者们认为经济发展会减缓。于是，他们建议资产应向固定收益证券市场转
移，这样，在经济衰退时，投资者就会因为利率下降而获利。在股市，他们建议投资
者把资金向那些对宏观经济条件不敏感的行业转移。他们提到的两种衰退“粘滞型”
或“防守型”产业是饮料行业和健康保健行业，当投资者们认为经济增长已经减缓时，
两者都会比市场中其他股票有更出色的表现。相反地，乐观派的分析家们认为投资者
应该注重那些对经济周期有较高敏感度的行业。
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专栏1 7 … 2冲突的经济信号
第17章宏观经济分析与行业分析
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尽管在上周人们对华尔街股市恢复了乐观，但对经济衰退持续不断的担
心仍然使股民们困惑不已。
在冲突的经济信号前，投资者几乎陷入了两难的境地。经济是已经急剧
衰退，还是正趋于稳定？抑或只是在今年晚些时候经济将走强之前作一次温柔
的呼吸？
这个困境已经把华尔街的分析家们一分为二。包括美林公司主要分析家
查利（Charles Clough）在内的悲观派认为经济正以超乎想象的速度急剧衰退。
他说企业日益增加的存货水平和日益节俭�